בין גמישות פיננסית לנורת אזהרה - Nav Financing

קרנות פרייבט אקוויטי לוקחות הלוואות שהן “לא באמת צריכות” – מה קורה לשוק ההשקעות?

למה הנושא חשוב עכשיו?

גל העלאות הריבית המהירות בשנים האחרונות הכניס את שוק ההשקעות הפרטיות (Private Equity) לתקופה מאתגרת. כשאקזיטים מתעכבים ושוק ההנפקות קופא, מנהלי קרנות פרייבט אקוויטי מחפשים פתרונות יצירתיים לספק נזילות למשקיעים שלהם. חדשנות פיננסית אמנם יכולה להיות מועילה, אך לעיתים יש לה נטייה ליצור ניגודי עניינים. תופעה עדכנית כזו צוברת תאוצה בעולם הקרנות הפרטיות – לקיחת הלוואות ברמת הקרן כנגד שווי הנכסים, רק כדי להעביר מזומן למשקיעים במקום למכור נכסים.

הלוואות NAV – פתרון זמני שהפך לטרנד:

הלוואת NAV (Net Asset Value) היא הלוואה שקרן לוקחת כנגד שווי תיק ההשקעות שלה כבטוחה. בתקופה של ריבית גבוהה וצניחת שווי בחברות פרטיות, קשה לבצע אקזיטים מוצלחים. הלוואות NAV מאפשרות לקרן “לקנות זמן” – ללוות כסף במקום למכור חברה בהפסד, וכך להמתין לשיפור בולואציה בעתיד.

השימוש בהלוואות אלו זינק בקצב מסחרר. לפי נתוני Citco, בין 2019 ל-2023 גדל היקף הלוואות ה-NAV בכ-30% מדי שנה. שוק זה נאמד ב-100 מיליארד דולר ב-2022 וצפוי להגיע ל600 מיליארד דולר ב-2030. הלוואות אלה נושאות ריבית גבוהה (מעל 10%) אך במינוף שמרני (יחס LTV של 10%-25% בלבד). לא פלא שקמו גופים פיננסיים ייעודיים לתחום, כגון Dawson Partners ו-17Capital (שבבעלות Oaktree), המתמחים במתן אשראי כנגד נכסי הקרנות.

לאן הולך הכסף?

כתבת ה-WSJ חושפת נתונים מעניינים על השימוש בכספי ההלוואות הללו. כ-80% מהכסף שגויס בהלוואות NAV הופנה להשקעות חוזרות בחברות הפורטפוליו – למשל לסייע במימון רכישות משלימות או כהון חוזר לחברות בתקופה מאתגרת. במקרים אלו ההלוואה מתפקדת כגשר למינוף ולהשבחת ההשקעות, בתקווה להחזיר את החוב בעתיד ממכירה מוצלחת יותר. אולם כ-20% מההלוואות שימשו לחלק מזומן למשקיעים (LPs) – לא כמימון ישיר לחברות, אלא כחלוקת ביניים למשקיעים בקרן. במילים אחרות, המנהלים (GPs) לקחו הלוואה כדי לחלק כסף למשקיעים מבלי למכור נכסים בתזמון פחות טוב.

מהלך כזה יכול להיחשב גאוני אך גם מעורר מחלוקת: הוא מאפשר למנהלים להציג החזר מהיר למשקיעים ואולי לשפר זמנית את מדדי הביצוע, אך מכניס סיכון וחוב ברמת הקרן. הרי את ההלוואה צריך להחזיר מהרווחים העתידיים של הקרן. אם החברות בתיק לא ימכרו בערך גבוה מספיק, הקרן עלולה למצוא את עצמה עם חוב גדול שיפגע בתשואה הסופית.

מגמות והשלכות: בין גמישות פיננסית לנורת אזהרה:

מגמת הלוואות ה-NAV נולדה מתוך כורח השעה, אך ייתכן שתימשך גם כשהשוק יחזור לנורמה. מנהלי הקרנות אימצו כלי גמיש חדש. עם זאת, על המשקיעים להביט בצד הפחות זוהר: היעדר השקיפות וניגודי העניינים שעלולים להתלוות לכך. בסקר של Rede Partners, 59% מהמשקיעים העידו שמנהלי הקרנות אינם מספקים מידע מספק לגבי הלוואות NAV, ולעיתים ועדות הייעוץ אפילו לא מתבקשות לאשר את השימוש.

באופן פרדוקסלי, רבים מהמשקיעים אינם “מענישים” את הקרנות על השימוש בחוב. כ-61% מהם השיבו שהימצאות הלוואת NAV בקרן לא תהווה גורם מרתיע בהשקעה עתידית. המשמעות היא שהענף – קרנות ומשקיעים כאחד – רואה בהלוואות הללו פתרון לגיטימי בעת הצורך.

נתונים עדכניים מראים שב-2023 חלה ירידה חדה בניצול הלוואות לצורך חלוקת מזומן: רק 3% מנפח הלוואות ה-NAV נוצלו לטרנסקציות “money-out” (חלוקה למשקיעים), לעומת 24% בשנת 2022. נראה שהלחץ לחלק מזומנים נרגע, אולי בזכות שיפור מסוים בשווקים. מרבית המשקיעים מעדיפים שההלוואות יושקעו חזרה בחברות הפורטפוליו ולא ישמשו לפדיון מוקדם. כלומר, השוק מתחיל להשתמש בכלי באופן מדוד ואחראי יותר, ורואה בו גשר נזילות למקרים חריגים בלבד.

סיכום:

הלוואות NAV מסמלות את היצירתיות שנולדה במשברי השנים האחרונות. הן נתנו לקרנות חבל הצלה להימנע ממכירת חיסול של נכסים והזרימו “חמצן” לחברות מבטיחות. מצד שני, הן הוסיפו שכבת חוב וסיכון למודל ההשקעה. מנהלי פמילי אופיס, משקיעים ויזמים פיננסיים צריכים לבחון היטב את השימוש בכלי הזה: האם הוא אסטרטגיית גישור נבונה, או כיסוי לבעיות עמוקות בתיק? המפתח הוא שקיפות ואיזון – שימוש בכלי רק כשהתועלת ברורה מהעלות והסיכון.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.

מקור:

Otani, A. (2025, April 28). Private-equity funds are taking out loans they don’t really need. The Wall Street Journal. https://www.wsj.com/finance/investing/private-equity-funds-are-taking-out-loans-they-dont-really-need-3a390290.