איך להמיר תשואת IRR נטו של קרן פרטית למונחי Total Return של מוצר סחיר?

קרנות פרטיות סגורות, לדוגמא קרנות Private Equity, מפרסמות את ביצועיהן במספר פרמטרים, כשהפרמטר הנפוץ ביותר, וזה שמקבל את מירב תשומת הלב של המשקיעים הפרטיים, הוא ה-Net IRR. כאשר משקיע פרטי מסתכל על תשואת ה-Net IRR השנתית, לדוגמא בתוצאות קרנות העבר של היצרן, הוא באופן מיידי, ולא בהכרח מודע, משווה אותה למונחים של תשואה כוללת (Total Return) שהוא מכיר במוצרי השקעה סחירים. השוואה כזו שגויה, כיוון שמדובר בשיטות מדידה שונות ולא פחות חשוב מכך - במוצרים בעלי מאפיינים שונים.

האם יש בכלל דרך להמיר תשואת Net IRR של קרן פרטית סגורה למונחי Total Return של מוצר סחיר? ואם כן, האם ניתן לבנות מחשבון שיהיה שימושי עבור ה-LP, כך שהוא יוכל לבצע בעצמו את ההמרה, בין אם מדובר בתשואת העבר של קרן פרטית, או בתשואת המטרה של קרן כזו שנמצאת בשלבי גיוס?

כדי לבנות נוסחת המרה כזו, צריך לזהות, להגדיר ולכמת את כל אחת מהמגבלות, או אי-הודאויות, שקיימות בהשקעה בקרן פרטית סגורה ולא קיימות במוצר השקעה שנסחר באופן רציף. עבור כל אחת מהן, ה-LP "זכאי" לפרמייה, שמגדילה את התשואה הנדרשת מהקרן הפרטית בהשוואה למוצר סחיר. השיח המקצועי בנושא מתרכז באופן בלעדי בגורם הנזילות, שהוא אכן גורם מרכזי לפער. אבל להערכתי ישנם 5 גורמים כאלו, ולא רק אחד כפי שנהוג להאמין:

א) אי-נזילות, המוצר אינו סחיר.

ב) לוח הזמנים של הקריאות לכסף נקבע על ידי הקרן ולא על ידי ה-LP.

ג) לוח הזמנים של החלוקות נקבע על ידי הקרן ולא על ידי ה-LP.

ד) ישנה אי ודאות לגבי הסכום הכולל של הקריאות לכסף, מסך ההתחייבויות של ה-LP לקרן.

ה) ישנה אי ודאות לגבי השימוש בתקופות extensions מעבר לתקופה המקורית.

כל אחד מהגורמים האלו ניתן לאמוד באופן כמותי ולשלב בנוסחא (ראו בהמשך הרחבה לגבי אופן ביצוע האומדן עבור כל גורם). למען הנוחות והשימושיות, הנוסחא נבנתה בגיליון אקסל כמחשבון, באמצעותו אפשר לבצע המרה הן עבור תשואת עבר של קרנות שכבר הגיעו לפדיון מלא, והן עבור תשואת מטרה המפורסמת על ידי קרנות חדשות שנמצאות בשלב הגיוס.

נסתכל לדוגמא על LP בעל מאפיינים ממוצעים למדי, ועל קרן "סטנדרטית" עם Annual-Net-IRR של 13%, תקופה של 10 שנים + הארכות אפשריות של שנתיים, כאשר תקופת ההתחייבות (הקריאות לכסף) הינה 5 שנים, ותקופת החלוקות גם כן 5 שנים.

הפער המתקבל הוא 4.1% במונחים שנתיים, כלומר Annual-Net-IRR-Return של 13% שווה למעשה 8.9% במונחי Traded-Annual-Total-Return. בחלוקה לגורמים, מגבלת הנזילות אחראית ל36% מהפער, אורך תקופת הקריאות לכסף ותקופת החלוקות ל-42% מהפער (21% כל אחד מהם), אי הודאות לגבי הסכום הכולל של הקריאות לכסף מהווה 18% מהפער, ואי הודאות לגבי תקופות extension 3% מהפער.

אם נסתכל על קרן זהה לחלוטין (13%, 10+2) למעט העובדה שתקופת ההתחייבות הינה שנתיים בלבד מתוך חיי הקרן, נראה שהתשואה המתוקננת עולה מ-8.9% ל-10.2%. מה שמלמד על המשמעות של ניהול הנזילות ואי הוודאות הכרוכה בכך, בצד ה-LP, בתקופת הקריאות לכסף.

האם ניתן להשתמש בפער שמתקבל במחשבון כדי לאמוד את הפער בין קרנות סגורות לקרן evergreen של אותו יצרן?

הפער שמתקבל במחשבון, צריך להיות גבוה בקצת מהפער שנקבל על פני זמן, בין תשואת ה-Net IRR השנתית של קרנות השקעה סגורות, ובין התשואה השנתית הכוללת של מוצר ה-evergreen המקביל, של אותו יצרן. זאת, במידה והם פועלים על אותן השקעות, באותה רמת מינוף, וכו'. הסיבה לכך שהפער אינו זהה בדיוק, היא שגם מוצרי ה-evergreen עשויים להגביל משיכות מהקרן בתקופות לחץ. כלומר הם אינם נזילים לחלוטין. כלומר, סעיפים ב-ה אכן אינם רלוונטים לקרן evergreen, אבל פרמיית אי הנזילות כן צריכה להלקח בחשבון באופן חלקי.

הרחבה – אופן חישוב הפרמיות עבור 5 הסעיפים:

מנקודת המבט של ה-LP, השקעה בקרן פרטית סגורה טומנת בחובה מספר מגבלות או אי ודאויות שאינם קיימות בהשקעה במוצר סחיר. עבור כל אחת מהן, הוא "זכאי" לפרמייה, שמגדילה את התשואה הנדרשת מהקרן הפרטית.

א) פרמיית אי-הנזילות (המוכרת יותר בציבור בשמה החינני אך השגוי: "פרמיית הנזילות"). כלומר מנקודת המבט של ה-LP – איזה תשואה עודפת הוא דורש מההשקעה הלא נזילה, בהשוואה להשקעה זהה שכן נזילה, שהרי הוא מוותר על האפשרות של משיכת הכסף לאורך תקופת ההשקעה.

כל LP אמור לקבוע עבור עצמו פרמייה זו באופן סובייקטיבי, לדוגמא קרן פנסיה שמשקיעה חלקיק מזערי מנכסיה בקרן סגורה ל-8 שנים, ויודעת שהכסף ידרש רק בעוד 30 שנה, יכולה "לדרוש" פרמית אי נזילות קטנה מאוד, כיוון שהויתור על הנזילות, מבחינתה, אינו מהותי. לעומת זאת, משקיע פרטי, שבתרחישים מסויימים יהיה מעוניין מאוד למשוך את הכסף באמצע תקופת ההשקעה של הקרן, יכול "לדרוש" פרמיית אי נזילות גבוהה.

מספר מחקרים אקדמים ופיננסיים ביצעו אמידה של פרמייה זו בנכסים שונים, כאשר טווח הממצאים האמפיריים ברוב המחקרים האלו נמצא בסביבה של 1%-3% לשנה.

מכיוון שאנחנו מחפשים פתרון סטנדרטי ופשוט, נקבע את פרמיית אי הנזילות באופן הבא:

עבור משקיע פרטי ממוצע – 2.0%

עבור משקיע מוסדי לטווח בינוני – 1.5%

עבור קרן פנסיה 1.0%-0.5%

האם אכן מספרים אלו נכונים? שימו לב שלא חייבים להשתמש בקבועים אלו. כל LP יכול להחליט עבור עצמו מהי פרמיית הנזילות שהוא או היא "דורש" ולהכניס אותה למחשבון.

ארבעת המרכיבים הבאים, למיטב ידיעתי, לא טופלו כלל בספרות האקדמית וגם לא בספרות הפיננסית/אמפירית בתחום הקרנות הפרטיות. מרכיבים אלו אינם זניחים ויש להם השפעה ממשית על ה-LP. אפשר לחשוב על יותר מדרך אחת לכמת פרמיות אלו, כך שהפירוט להלן מהווה למעשה הצעה, כבסיס לפתרון מגובש יותר בעתיד.

   :Capital Calls Timing Premium, (c) Distributions Timing Premium (ב+ג

מדובר למעשה על כך שה-LP מוותר על השליטה בתזמון ההשקעות שלו, ועל השליטה בתזמון התקבולים מההשקעות, כיוון שהקריאות לכסף והחלוקות מנוהלות ומתוזמנות על ידי מנהל הקרן. לצורך הדוגמא, יכול להיות שה-LP היה מעדיף להעביר 200 אלף דולר לקרן בתאריך 13 בפברואר אבל הקרן, מה לעשות, קראה ל-135 אלף דולר בתאריך 22 באפריל. כלומר יש פה אי-נוחות, ואי-ודאות נוספת מבחינת ה-LP, לגבי לוחות הזמנים של הקריאות והחלוקות, וזאת מעבר לנושא הנזילות עצמו. צרכי ה-LP עשויים להיות שונים מלוח הזמנים של הקרן. על כך, ה-LP "זכאי" לפרמייה נוספת.

כדי לכמת פרמיה זו לנוסחא, נגריל רדנדומלית, מתוך התפלגות אחידה, מועד אחד רצוי להעברת הכסף, מתוך תקופת ההתחייבות (זוהי הנחה מחמירה), ונניח שהקרן מגייסת באופן רציף ואחיד על פני כל תקופת ההתחייבות (כלומר קוראת כל יום לחלקיק מהכסף – זוהי הנחה מקלה). כאשר מועדי הקריאה מתרחשים לפני המועד הרצוי – ה-LP ייקח הלוואות לכסות על פער הזמנים. כאשר מועדי הקריאה מאוחרים מהמועד הרצוי, ה-LP יפקיד את הכסף בפקדונות קצרים חסרי סיכון. בתוחלת, פרמיה זו שווה לפער בין הריבית על הלוואה שלוקח ה-LP, והריבית על פיקדון שמפקיד ה-LP, לאורך רבע מתקופת ההשקעות של הקרן. אותה התוצאה מתקבלת לגבי תקופת הבציר של הקרן בנוגע לחלוקות. כלומר הפרמייה הנדרשת היא הפער בין ריבית הלוואה לפיקדון, על רבע מתקופת הבציר.

   :Uncalled Commitment Uncertainty Premium (ד

קרנות פרטיות בדרך כלל לא קוראות ל-100% מההתחייבות. אם הקרן קוראת לפחות מסך ההתחייבות, הרי שכסף שה-LP תכנן לשים בקרן היה יכול להיות כבר מושקע בהשקעה חליפית. כלומר מדובר באי ודאות נוספת עבור ה-LP, שגם עליה הוא "זכאי" לפרמייה. הפרמייה תחושב לפי הסכום שלא נקרא בפועל (עבור קרנות עבר) או הסכום שבתוחלת צפוי לא להקרא בפועל (עבור קרן בשלב הגיוס, שימו לב שעצם העובדה שהקרן כנראה תקרא רק ל80% לא באמת עוזרת ל-LP, כיוון שהוא צריך להיות מוכן גם למקרה של 100%). הנזק ל-LP הוא תוחלת התשואה האלטרנטיבית שהיה יכול לקבל על הסכום שלא נקרא בסופו של דבר, בהשקעה בסיכון דומה לזו של הקרן (לצורך העניין, אפשר לקחת את תשואת המטרה של הקרן) לאורך תקופת ההתחייבות. זאת, בקיזוז הריבית שהוא כן קיבל עבור הסכום שלא נקרא, בפקדון לטווח קצר בתקופת ההתחייבות.

    :Extension option uncertainty premium (ה

אי ודאות לגבי הפעלה או אי הפעלה של תקופה או תקופות הארכה לקרן (לדוגמא קרן סגורה ל-8 שנים עם אופציה להארכה לשנה ואז לעוד שנה), מדובר באי ודאות נוספת עבור ה-LP. במידה ויש הארכה, ה-LP לא מקבל את התמורה במועד המתוכנן, ועליו לקחת הלוואת גישור, למחצית תקופת ההארכה, כאשר סכום ההלוואה הוא רק שארית הקרן שאכן נמצאת בהארכה (במונחי cost).

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.