שחיקת המרווחים בנדל"ן למגורים: עשור של עלייה בהוצאות התפעול בסקטור המולטי-פמילי

שוק הנדל״ן המניב למגורים (Multifamily) בארה"ב נמצא במשבר כבר מזה כשלוש שנים. משבר זה כלל ירידת מחירים חדה, כאשר במקביל יזמים ומנהלי נכסים רבים נמצאים בקשיים מאזניים ותזרימיים, בעיקר על רקע התייקרות עלויות המימון, עלייה בהוצאות השוטפות, והתמתנות קצב העלייה בשכר הדירה. נתונים מהזמן האחרון מלמדים על התייצבות אפשרית של מחירי הנכסים בשוק במהלך 2025. בעוד שרבים מדברים על ירידה בהיקף העסקאות וחוסר ודאות בשוק ההון, מתחת לפני השטח מתרחשת מגמה לא פחות חשובה: העלייה בהוצאות התפעול (OpEx) אינה עוד סיכון אינפלציוני תיאורטי – היא הפכה לגורם מכריע בהיקף ביצועי ההלוואות ובשינוי בשווי הנכסים במולטי-פמילי. נכסים אלו חשופים במיוחד לעליות בהוצאות התפעול, בשל חוזי שכירות קצרים וניהול אינטנסיבי המתבטאים ברגישות גבוהה לעלויות. אמנם ברמה ארצית עדיין נרשמה צמיחה מהירה יותר בהכנסות מאשר בהוצאות, אך הפער הולך ומצטמצם, והסטיות בין סעיפי ההוצאה ובין שווקים גיאוגרפיים שונות מלמדות שהממוצעים הארציים לא מספרים את כל הסיפור. בחלק מהערים הגדולות, קצב עליית ההוצאות התפעוליות מתקרב ל-7% בשנה – הרבה מעל הנחת המודל ההיסטורית של 5%-3% – בעוד שסעיפים מסוימים, כגון ביטוח נכסים, זינקו בקצב דו-ספרתי בעשור האחרון.

לפי מחקר שערכה חברת Trepp, בשנים 2024–2015 צמחו ההוצאות התפעוליות של מולטי-פמילי בארה״ב בקצב ממוצע של 4.15% בשנה, אך בעשר הערים המאוכלסות ביותר הן זינקו בכ-6.00% לשנה (וב-25 הגדולות: 5.30%). סעיף הביטוח לבדו טיפס ב-11.77% לשנה בממוצע ארצי – קפיצה שעקפה את קצב עליית סך ההוצאות ב-24 מתוך 50 המטרופולינים הגדולים. במילים אחרות, סעיפי הוצאות שבעבר נחשבו לשוליים – ביטוח, ארנונה, תחזוקה, שירותים (Utilities), שיווק, שכר עובדים ועוד – יכולים כיום לקבוע את הצלחת ההשקעה, להשפיע מהותית על ביצועי הלווים, ולהגדיל סיכוני פורטפוליו. כאשר ההוצאות גדלות מהר מההכנסות, הן שוחקות את הרווח התפעולי (NOI) ופוגעות בערך הנכס – וזהו סיכון מוחשי למשקיעים בעידן החדש.

מגמות עשור אחרון בהוצאות התפעול (2024–2015):

העשור החולף התאפיין באינפלציה ניכרת ברוב סעיפי ההוצאה בנדל״ן המגורים המניב. ההוצאות התפעוליות של נכסי מולטי-פמילי עלו בכ-4.15% לשנה בממוצע בין 2015 ל-2024, בהשוואה לגידול ממוצע של 4.96% בהכנסות ולעלייה של 5.58% ב-NOI (נתון המשקף שיפור קל בלבד בשולי הרווח). מאחורי הממוצע הכולל מסתתרים פערים בין סוגי ההוצאות השונים:

· ביטוח הנכסים: הסעיף בעל הגידול החד ביותר – עלייה ממוצעת של 11.77% בשנה (כ-172% בסה״כ בעשור) – קצב אינפלציוני דו-ספרתי עקבי, הגבוה בהרבה משאר הסעיפים.

· מיסי מקרקעין (ארנונה): עלייה שנתית של כ-5.43% בממוצע (כ-61% סה״כ בעשור), בין השאר כתוצאה מעליית ערכי נכסים ושיעורי מס מקומיים גבוהים יותר.

· דמי ניהול נכס: צמחו בכ-5.58% לשנה (כ-63% בסה״כ בעשור), בשל היותם נגזרת מהכנסות הנכס ובשל התייקרות שירותי הניהול.

בסך הכל, התמונה הארצית כוללת התייקרות של ההוצאות בכל הסעיפים המרכזיים. אף שסך ההכנסות נטו (NOI) הצליח לצמוח מעט מהר יותר מההוצאות בתקופה זו, לחצי העלויות הולכים ומתגברים מתחת לפני השטח.

ניתוח גיאוגרפי: פערים בין שווקים – גורמי אקלים, רגולציה ותחרות:

כפי שצויין, ישנם הבדלים משמעותיים בין מטרופולינים שונים. יש ערים ואזורים בהם קצב עליית ההוצאות התפעוליות חורג באופן חריג מהנורמה, כתוצאה מגורמים ייחודיים כמו אקלים ואסונות טבע, מדיניות מיסוי ורגולציה מקומית, או תחרות עזה על דיירים ועובדים. להלן מספר דוגמאות בולטות:

· אקלים וסיכוני טבע: אזורים המועדים לאסונות טבע – הוריקנים, שיטפונות, שריפות – חווים זינוק חד בהוצאות הביטוח. חברות הביטוח מעלות פרמיות ומתמחרות מחדש סיכונים, מה שהוביל לקצב עליית ביטוח דו-ספרתי מתמשך במטרופולינים רגישים לאקלים קיצוני. במקביל, שווקים המתמודדים עם אקלים קשוח או מלאי נכסים ותיק סובלים מהוצאות תחזוקה גבוהות מהממוצע. כך, בסולט לייק סיטי, ב-Inland Empire (קליפורניה) ובניו אורלינס, עלו הוצאות התחזוקה בכ-8.8%, 8.8% ו-7.8% לשנה בהתאמה – בשל הבלאי המואץ בתנאי מזג אוויר קשים ובניינים ישנים.

· רגולציה ומיסוי: מדיניות פיסקלית ושינויי רגולציה מקומיים מניעים גם הם את עליות ההוצאה. בתחום המיסוי, ערי סאן-בלט כמו אטלנטה, שרלוט וטמפה חוו קפיצה חדה בארנונה למגורים – עלייה של כ-9.5%, 8.7% ו-8.5% לשנה (בהתאמה) בעשור האחרון. בנוסף, נטל רגולטורי מורכב מיתרגם לעלויות תפעול גבוהות יותר: דמי שירות מקצועיים (משפטיים, ראיית חשבון, ציות) צמחו בממוצע בכ-5.9% לשנה.

· תחרות והיצע: בשווקים המאופיינים בהיצע בנייה חדש ובתחרות חריפה על שוכרים, נרשם זינוק בהוצאות השיווק והפרסום. במטרופולינים כגון שארלוט, טמפה ופיניקס, עלו הוצאות השיווק בכ-10.85%, 8.48% ו-6.89% לשנה בהתאמה – נתונים המשקפים תחרות אגרסיבית וצורך בקמפיינים יקרים למשיכת דיירים. במקביל, התחרות על כוח אדם מיומן העלתה את עלויות השכר בכמה שווקים מעבר לממוצע: בבפאלו, קולומבוס וברמינגהם גדלו הוצאות השכר ב-6.7%, 5.6% ו-5.6% לשנה (בהתאמה) עקב שוק עבודה הדוק, בעוד שבאזורים יקרים ועתירי כוח אדם כמו ניו יורק ווושינגטון די.סי. נצפתה אפילו ירידה קלה בעלויות השכר הממוצעות בענף (ייתכן שבשל ריסון שכר או חוזי עבודה מאורגנים).

ניתוח זה ממחיש שהמפתח להבנת סיכון ההוצאות התפעוליות הוא מבט מקומי ופרטני: כל עיר וסעיף יכולים להתנהג אחרת. למשל, ביטוח נכסים הופך למרכיב קריטי במיוחד בשווקים עתירי סיכון אקלימי, בעוד שהוצאות שיווק תלויות מאוד ברמת התחרות וההיצע בכל אזור, וארנונה – במדיניות הרשות המקומית. הפערים בין שווקים מדגישים את החשיבות של התאמת הנחות וחיזוי מדויק לפי מיקום וגורמים ספציפיים, ולא להסתמך על ממוצעים ארציים גרידא.

השלכות על NOI, יחס כיסוי החוב (DSCR), מינוף ותשואות הלוואה:

שחיקת שולי הרווח התפעולי בשל אינפלציית ההוצאות אינה רק עניין תפעולי – יש לה השלכות ישירות על ביצועי הנכסים הממונפים ועל מדדי הסיכון בהלוואות. בעשור האחרון, למרות שההכנסות ברמה הארצית גדלו בקצת יותר מהר מההוצאות, הפער הצטמצם משמעותית, ובחלק מהמקרים מתחיל להתהפך. ישנן כבר דוגמאות שבהן סעיפי הוצאה מרכזיים עולים מהר יותר מהכנסות השכירות (למשל, ארנונה במטרופולינים מסוימים צומחת בקצב גבוה מצמיחת דמי השכירות) – דבר הגורם ישירות לשחיקת ה-NOI ולירידה ביחסי הרווחיות של הנכסים.

הירידה ב-NOI כתוצאה מעלויות מטפסות מובילה להרעת יחס כיסוי החוב (DSCR) בהלוואות. אכן, נתוני האשראי מראים כי ה-DSCR הממוצע בהלוואות מולטי-פמילי ירד מרמות נוחות של כ-1.6x–2.0x בתחילת העשור לכ-x1.35 בלבד בשנת 2025. יחס כיסוי ברמה של ~1.3 מעיד שרווחי הנכס לאחר הוצאות מספיקים בקושי לשירות החוב – מרחק לא גדול מחדלות פירעון. הלוואות שנכתבו עם מרווחי ביטחון צרים מתמודדות כעת עם סיכון גובר: אפילו אינפלציה מתונה בהוצאות עלולה לדחוף את יחס ה-DSCR אל מתחת לרף המקובל (x1.25), מה שמגדיל את ההסתברות לחדלות פירעון או להעברת ההלוואה לטיפול מיוחד. הסיכון גבוה במיוחד עבור הלוואות שתנאיהן המקלים (כגון תקופות interest-only) עומדים לפוג, משום שעלייה פתאומית בתשלומי הריבית יחד עם הוצאות תפעול גבוהות יותר יוצרות “סערה מושלמת” לתזרים המזומנים של הנכס.

מנגד, המלווים והמשקיעים החלו להגיב למגמות הללו באמצעות הקשחת מתווי ההלוואות. לאורך 2015–2021 נשמרו יחסי מינוף (LTV) סבירים בשוק המולטי-פמילי – סביב אמצע ה-60% – ותשואות החוב (Debt Yield) עמדו על 13%-11%. ואולם, עם זינוק הריבית ואינפלציית העלויות לאחר 2021, נצפתה הידוק מדיניות: תשואות החוב הנדרשות טיפסו לשיא ממוצע של 18.38% בשנת 2023 (דרישה לתזרים NOI גבוה יותר ביחס לגודל החוב), בעוד יחס ה-LTV ירד אל מתחת ל-60% בממוצע. במילים אחרות, הבנקים והמשקיעים דרשו מקדמי ביטחון גבוהים יותר – נכונות לממן פחות מערך הנכס (מינוף נמוך יותר) ודרישה ל-NOI גבוה ביחס להלוואה – כדי לפצות על חוסר הוודאות בעלויות ולהגן מפני שחיקת הכנסות. בשנתיים האחרונות (2024–2025) היו סימני הקלה בתנאים הללו, עם עלייה מסוימת מחדש ביחסי LTV וירידה בתשואות החוב הנדרשות, אך עדיין אי-הוודאות סביב הוצאות התפעול נשארה דומיננטית והמממנים נותרו זהירים. כל עוד פוטנציאל התנודתיות בסעיפי הוצאה כמו ביטוח, ארנונה או תחזוקה נשאר גבוה, הוא מהווה סיכון מבני למגזר המולטי-פמילי שיש להתחשב בו בחיזוי הביצועים העתידיים.

סיכון נוסף הוא בפעילות מימון מחדש (Refinance): נכסים שההנחות לגביהם היו אופטימיות מדי עשויים להתקשות למחזר חוב בתנאי השוק הנוכחיים. משקיעים שיגיעו לנקודת Refi עם NOI נמוך מהצפוי ו-DSCR גבולי עלולים לגלות שהבנקים מוכנים להעמיד להם הלוואה קטנה יותר (בשל דרישות DSCR ו-Debt Yield מחמירות יותר). כבר כעת, במטרופולינים כמו באפלו, ג’קסונוויל, אורלנדו וקולומבוס – שהתאפיינו באינפלציית הוצאות חריגה (גבוהה חד-ספרתית עד דו-ספרתית) – עומדת שאלת יכולת המיחזור על הפרק. אפילו שווקים מרכזיים כמו לוס אנג’לס, בהם חלק מסעיפי ההוצאה צמחו מעל הממוצע, מחייבים בחינה זהירה של היחסים הפיננסיים לפני ובעת המיחזור. המשמעות למשקיעים המחזיקים נכסים ממונפים באזורים אלה היא שצריך להיערך לתרחישים של הזרמת הון עצמי נוסף או קבלת תנאים פחות נוחים אם ה-NOI לא יצליח לתמוך בחוב הקיים.

תובנות למשקיעים: עדכון מודלים ופוקוס על סיכון הוצאות:

לאור המגמות הללו, משקיעי נדל״ן מניב ומממני הלוואות צריכים להתאים את גישות הניתוח והחיזוי שלהם למציאות החדשה. ראשית, המודלים הפיננסיים זקוקים לעדכון מבחינת הנחות הוצאות: אין להסתמך עוד על כלל אצבע אחיד של 3% אינפלציית הוצאות שנתית בכל שוק, אלא לבנות תחזיות ספציפיות לסעיף ולשוק. כפי שמדגיש דו״ח Trepp, נורמות עבר ופקטורי אינפלציה גנריים כבר אינם מספיקים – יש לבצע מודל מפורט לפי קטגוריות הוצאה, תוך התאמה לסיכון הגיאוגרפי, לגיל הנכס ולסביבת המדיניות בכל שוק. על המשקיעים לשקלל לחומרה אזורים בעלי סיכון אקלימי (למשל, לשלב תרחישי קפיצת ביטוח בשל אסון טבע) וכן שינויים פוטנציאליים במדיניות מיסוי מקומית. באופן דומה, בשווקים עם תחרות חזקה או מחסור בעובדים מיומנים, יש להניח קצב עלייה גבוה מהרגיל בהוצאות שיווק ושכר.

שנית, יש לבחון את הפורטפוליו הקיים בזכוכית מגדלת ולאתר נכסים פגיעים. הנתונים מצביעים בבירור על מספר מטרופולינים שיש להם “דגל אדום” בתחום עליות ההוצאות: בפאלו, ג’קסונוויל, אורלנדו וקולומבוס, למשל, רשמו חלק מסעיפי ה-OpEx צמיחה מצטברת דו-ספרתית בעשור האחרון. שווקים אלה, לצד אזורים נוספים שזוהו בדו״ח (כמו דאלאס ולוס אנג’לס שבהם סעיפי עלות מסוימים חורגים מהממוצע), דורשים תשומת לב מיוחדת בניהול הסיכונים. משקיעים בעלי נכסים במיקומים אלו צריכים לבחון עד כמה התחזיות המקוריות סטו מהביצועים בפועל, ולעדכן בהתאם את תרחישי הבסיס והסיכון (למשל, להעלות הנחות הוצאה ולהוריד תחזיות NOI במודלים). נכסים שנרכשו או מומנו במינופים גבוהים ובשוליים תפעוליים דקים במיוחד מצריכים עריכת בדיקות עמידות (Stress Tests): האם הנכס ישרוד כלכלית גם בתרחיש של עלייה נוספת של 5%–10% בהוצאות הביטוח, הארנונה או התחזוקה בשנתיים הקרובות?

שלישית, חשוב להפנים שעלויות התפעול הן כיום מרכיב מהותי בתמחור ובהערכת סיכון של עסקאות נדל״ן מניב. יש לדרוש מרווחי ביטחון מספקים בעסקאות חדשות, ולוודא שבתשואות הצפויות מגולם טווח ביטחון למקרה של עליית הוצאות בלתי צפויה. כפי שראינו בעשור האחרון, הוצאות “בלתי ניתנות לשליטה”, כמו ביטוח, עלולות לזנק בחדות ולהפוך עסקה גבולית לעסקה כושלת. לכן, משקיעים צריכים לתעדף שווקים ונכסים עם שליטה יחסית בעלויות – בין אם דרך התייעלות, חוזים ארוכי טווח (לרכישת שירותים כמו חשמל) או יציבות רגולטורית. בנוסף, עליהם לקיים דיאלוג צמוד עם מלווים: להבין כיצד המלווה מתייחס כיום לסיכון ההוצאות בתהליך החיתום (Underwriting) ומה הדרישות המעודכנות ל-DSCR ,LTV ולתשואות החוב לאור מגמות האינפלציה האחרונה.

סיכום: 

מגמת עליית הוצאות התפעול במולטי-פמילי היא אתגר שאין להתעלם ממנו בעולם ההשקעות בנדל״ן מניב. בעידן של ריביות גבוהות וצמיחת NOI מתונה, כל דולר נוסף בהוצאה עלול להיות ההבדל בין נכס מתפקד לנכס בצרות. לפיכך, מחובת המשקיעים ומנהלי ההון ״לתמחר את הסיכון״: לעדכן הנחות, להגביר שולי ביטחון, ולהיות סלקטיביים יותר – הן בבחירת השווקים הגאוגרפיים והן בהערכת מצב הנכס – כדי להתמודד עם “סחיטת השוליים” של העשור הקרוב.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.

מקורות:

Trepp .(2025, אוגוסט) .Benchmarking the Squeeze: A Decade of Multifamily Cost Inflation & Its Market Impact. Trepp Research.