עלייה בשיעורי הדיפולט והפיגורים בשוק ה־CMBS בארה”ב

שוק ה-CMBS (ניירות ערך מגובי משכנתאות מסחריות) בארה”ב חווה עלייה מתמשכת ברמות הסיכון. שיעורי הפיגורים והדיפולט בהלוואות מגובות בנדל”ן מסחרי נמצאים במגמת עלייה מזה תקופה, כאשר מגזרי המשרדים והמולטי-פמילי ניצבים במרכז הסערה. על פי נתוני Trepp, בתוך חצי שנה בלבד עלה שיעור הפיגור הכללי ב-CMBS בארה”ב מ-6.30% ל-7.29%, ובמצטבר גדל בכ-185 נקודות בסיס לעומת השנה שעברה, נתון המצביע על החמרה משמעותית בסיכון האשראי. במאמר זה נסקור את הנתונים העדכניים, המגמות הבולטות לפי סקטור, וכן נדון בסיכונים והשלכות אפשריות על שוק ההון והמשקיעים המוסדיים. המאמר מבוסס על נתונים מהחברות: Trepp, Fitch Ratings ו-Credaily.

נתוני מאקרו עדכניים:

על פי דו”ח Trepp לחודש אוגוסט 2025, נרשמה עלייה בשיעור הכשלים והפיגורים הכולל, בפעם השישית ברציפות. השיעור טיפס לכ-7.29% מסך יתרת ההלוואות, לשם השוואה, לפני שנה עמד שיעור זה על 5.44% בלבד. העלייה המתמשכת מצביעה על כך שמצוקת האשראי במגזרי הנדל”ן המסחרי ממשיכה להעמיק. במונחים כספיים, סך החוב שבפיגור הגיע בחודש אוגוסט ל-44.1 מיליארד דולר מתוך כ-604.6 מיליארד דולר הלוואות בצבר, גידול בהשוואה ל-43.3 מיליארד דולר ביולי. במהלך אוגוסט נוספו עוד כ-4.8 מיליארד דולר להלוואות בפיגור, בעוד שבמקביל התאוששו (חזרו לתשלום סדיר) כ-3.8 מיליארד דולר בלבד. פער זה מוביל לגידול נטו בהיקף החוב הבעייתי.

מתוך שיעור כולל זה, שיעור ההלוואות הנמצאות בקטגוריית פיגור חמור (60 יום ומעלה, הליכי עיקול, נכסים שעברו לידי המלווה או אי-פירעון בעת פירעון סופי) עלה קלות והגיע לכ-6.88% מסך ההלוואות. במקביל, רכיב הפיגורים הקלים (פיגור של 30 יום) עלה ל-0.41%, נתון המעיד על צמיחת “צנרת” הלוואות שעלולות להידרדר לפיגור חמור. יצוין כי אילו היו נכללות בקטגוריה גם הלוואות שמועד פירעונן הסופי כבר עבר והקרן לא שולמה, אך הן מבצעות תשלומי ריבית, הרי ששיעור הפיגור הכולל היה מגיע לכ-9.3%  – מדד הממחיש את היקף הפוטנציאל לחדלות פירעון במערכת מעבר למה שמשתקף במדד הכותרת.

גם נתוני חברת הדירוג Fitch Ratings תומכים בתמונת מצב זו. הנתונים מדגישים את חלקם של מגזרי המשרדים והמולטי־פמילי בהרעת איכות האשראי. בדיווח שפרסמה Fitch בתחילת אוגוסט 2025 צוין כי שיעור הפיגור (בהגדרת Fitch, המתמקדת בהלוואות בפיגור מעל 60 יום במסגרת עסקאות CMBS המדורגות על ידה) עלה בחודש יולי ב-6 נקודות בסיס, לכ-3.16%. Fitch מייחסת את העלייה הזו בעיקר לחדלות פירעון של הלוואות גדולות במגזרי המשרדים והדירות להשכרה, אשר “דחפו” מעלה את שיעור הפיגור הכללי. למעשה, הדוח של Fitch מדגיש כי הלוואות משרדיות והלוואות למגורים הן שהובילו את הגידול בחובות הבעייתיים במערכת, בהתאמה ישירה למגמות ש-Trepp זיהתה. לדוגמה, צוין כי מספר הלוואות גדולות בנכסי מולטי־פמילי (כגון קומפלקסים בניו ג’רזי ובמנהטן) הפכו חדלות פירעון במהלך החודש, בהיקפים של עשרות מיליוני דולרים כל אחת – מה שממחיש את חומרת המצוקה בענף.

\

במקביל, Fitch דיווחה כי נתח ההלוואות המוגדרות ברמת טיפול מיוחד (Special Servicing) בהלוואות CMBS – אינדיקטור לכמות ההלוואות שנכנסו למצב מו”מ מחדש או workout – המשיך לעלות. נכון לסוף יוני, שיעור הלוואות זה הגיע לכ-5.7% מכלל ההלוואות (וכ-14.2% במגזר המשרדים) לעומת 5.6% במאי, וצפוי כי נתוני יולי ואוגוסט ישקפו עלייה נוספת, עקב העלייה בשיעור הדיפולטים בחודשים אלו. נתון זה ממחיש את עומס הטיפול במקרים בעייתיים והסיכון הגובר למחזיקי ניירות הערך הרלוונטיים, במיוחד כאלו עם חשיפה כבדה למשרדים ודירות.

מאמר שהתפרסם באתר Credaily בסוף אוגוסט 2025 מאיר זרקור על המגמות הללו ומספק הקשר שוק רחב. לפי Credaily, חודש אוגוסט סימן שיאים חדשים במגזרי המשרדים והמולטי־פמילי, מה שמצביע על “לחץ שוקי עמוק יותר” במגזרים אלו. שיעור הפיגור במשרדים הגיע לשיא כל הזמנים של 11.66% (עלייה חודשית של 0.62%) ובמולטי־פמילי טיפס לכ-6.86% – הרמה הגבוהה ביותר מזה תשע שנים במגזר. ב-Credaily מסבירים כי מגמות המאקרו משקפות את המצוקה בשטח: בנכסי משרדים השילוב של תפוסות נמוכות, מעבר לעבודה היברידית/מרחוק וביקוש מוחלש הוביל להרעה מתמשכת בתזרימי המזומנים. במולטי־פמילי, היצע יתר של יחידות דיור בשילוב שחיקה בכוח הקנייה (בעקבות אינפלציה ועליות ריבית) פוגעים ביכולת בעלי הנכסים להעלות שכר דירה ולשמר יחס כיסוי חוב בריא. גורמים אלה מתבטאים בעלייה בפיגורים דווקא בסקטור שבעבר נחשב חסין יחסית, וממחישים את עומק האתגרים הנוכחיים.

יתרה מכך, דוח Credaily מצביע אף הוא על הרעה נוספת בחודש אוגוסט. כך, בחודש זה נוספו כ-2.5 מיליארד דולר של הלוואות משרדיות לפיגור, בעוד שרק כ-1.3 מיליארד דולר חזרו לתשלום תקין (באמצעות פדיון או הסדרי חוב). מנגד, במגזר הקמעונאות (Retail) התמונה חיובית יותר: בסקטור זה נרשמו באוגוסט פיגורים חדשים בהיקף של כ-300 מיליון דולר לעומת כ-700 מיליון דולר של הלוואות שהבריאו – מה שהביא לירידה נטו בשיעור הפיגור הקמעונאי לכ-6.42%, הרמה הנמוכה ביותר בענף הקמעונאות בשנה האחרונה. תופעה זו מעידה שהמצוקה אינה אחידה בכל המגזרים – בעוד משרדים ומגורים נמצאים במצוקה גוברת, הרי שקמעונאות ואף מלונאות מגלות יציבות יחסית מסוימת.

אנליסטים ב-Credaily מסכמים כי התמונה הכוללת היא ששוק ה-CMBS נמצא תחת לחץ, עם שונות בין המגזרים: המשרדים מתמודדים עם “אתגרים ארוכי טווח בשל שינוי בהרגלי העבודה”, המולטי־פמילי מתמודד עם “היצע בנייה גבוה ותקציבי משקי בית הדוקים” – ואילו הקמעונאות “ממשיכה להתאושש, מה שמראה שלא כל סוגי הנכסים נפגעים במידה שווה”.

השוואה בין סקטורים:

בהתאם לנתוני Trepp לחודש אוגוסט 2025, להלן שיעורי הפיגור (30+ יום) בחמשת הסקטורים העיקריים ושינויי המגמה בהם:

· משרדים 11.66% - פיגור (שיא חדש, עלייה של 62 נקודות בסיס מחודש יולי). זהו הסקטור החלש ביותר, עם זינוק מכ-7.97% לפני שנה בשל עזיבת שוכרים וירידת ביקושים.

· מולטי־פמילי – 6.86% פיגור (עלייה חודשית של 71 נ”ב, הרמה הגבוהה מאז 2016). לשם השוואה, לפני שנה היה שיעור הפיגור בכ-3.30% בלבד – כמעט הכפלה שנתית, המבטאת את הלחץ בענף הדירות להשכרה.

· מלונאות 6.54% - פיגור (ירידה קלה של 5 נ”ב החודש). סקטור המלונאות מראה תנודתיות: למרות שיפור קל באוגוסט, הרמה דומה לזו של שנה שעברה (כ-5.91% באוג’ 2024), עקב שיקום איטי אך מתמשך בתיירות ונסיעות עסקיות.

· קמעונאות (Retail) – 6.42% פיגור (ירידה של 48 נ”ב החודש, לשפל של שנה). זהו שיפור ניכר לעומת ~6.90% ביולי ולמול 6.21% לפני שנה, הודות להתאוששות במרכזי קניות ופתרון חובות בפיגור באמצעות מימון מחדש ומכירת נכסים.

· תעשייה (Industrial) – 0.60% פיגור (עלייה זניחה של 8 נ”ב החודש). שיעור זה נותר הנמוך ביותר מבין הסקטורים, ללא שינוי מהותי משנה שעברה (0.50%), מה שמעיד על חוזקה מתמשכת של נכסי לוגיסטיקה ותעשייה אפילו בעיצומו של מחזור כלכלי מאתגר.

ניתן לראות שהסקטור המשרדי בולט לרעה עם שיעור הכשלים והפיגורים הכולל, ואילו בסקטור התעשייתי הוא הנמוך ביותר. המולטי־פמילי, אף שבעבר נהנה מביצועים יציבים, חווה עלייה חדה בסיכון, בעוד הקמעונאות והמלונאות נמצאים בביניים – במצב יציב יותר יחסית, ואפילו במגמת שיפור מתונה בתקופה האחרונה.

סיכום ומבט קדימה:

העלייה הרצופה בשיעורי הפיגור והדיפולט בשוק ה-CMBS האמריקאי מהווה תמרור אזהרה למערכת הפיננסית ולמשקיעים המתוחכמים. נתוני הקיץ האחרונים מראים תמונה ברורה: לחץ כבד במגזרי המשרדים והדיור הרב-משפחתי, לעומת ניצני יציבות או שיפור בסקטורים אחרים. המגמות הללו ניזונות משינויים מבניים (כמו מעבר לעבודה מהבית הפוגע בביקוש למשרדים) ומגורמים מאקרו-כלכליים (ריבית גבוהה, אינפלציה ולחצי מימון בענף הדיור). בטווח הקרוב, הצפי הוא שהמצוקה בשוק ה-CMBS תיוותר ברמה גבוהה. כפי שמציינים ב-Credaily, כל עוד הלוואות רבות מגיעות לפדיון ללא פתרון מימון, ותזרימי המזומנים של נכסים רבים נותרים לחוצים, קשה לצפות להתמתנות בגל הפיגורים. ייתכן כי חלק מהסקטורים ימצאו איזון מסוים (למשל, הקמעונאות והתעשייה מגלים חסינות יחסית), אך מנגד סקטורים מרכזיים כאמור ימשיכו להפעיל לחץ על שוק ההון. במבט קדימה, השוק יהיו ער למדדים המקדימים (כמו שיעור ההלוואות שבפיגור של 30+ יום) כדי לזהות סימני תפנית, אך לעת עתה – מצוקת שוק ה-CMBS בארה”ב מציבה אתגרים משמעותיים ומתמשכים, במיוחד בכל הנוגע למשרדים ולמולטי־פמילי.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.

מקורות:

Fitch Ratings. (2025, August 8). Multifamily and Office Defaults Propel U.S. CMBS Delinquency Rate Higher in July. Fitch Ratings. Retrieved from https://www.fitchratings.com/research/structured-finance/multifamily-office-defaults-propel-us-cmbs-delinquency-rate-higher-in-july-08-08-2025.

CRE Daily. (2025, August 29). CMBS Delinquency Climbs Amid Office and Multifamily Woes. CRE Daily. Retrieved from https://www.credaily.com/briefs/cmbs-delinquency-climbs-amid-office-and-multifamily-woes.

Trepp. (2025, August 28). CMBS Delinquency Rate Increases Again in August 2025. TreppTalk. Retrieved from https://www.trepp.com/trepptalk/cmbs-delinquency-rate-increases-again-in-august-2025.