קרנות חיפוש (Search Funds): מגמות עדכניות והזדמנויות למשקיעים

קרנות חיפוש (Search Funds) הן מודל השקעה יזמי שבו משקיעים מממנים יזם או צמד יזמים במטרה לרכוש ולהוביל חברה פרטית. מחקר מעודכן לשנת 2024 מבית ספר למנהל עסקים של סטנפורד סוקר 681 קרנות חיפוש שהוקמו מאז 1984 בארה״ב ובקנדה, ובוחן את ביצועיהן הפיננסיים ואת מאפייניהן עד סוף 2023. הנתונים מצביעים על תשואות גבוהות במיוחד לאורך זמן (שיעור תשואה פנימי ממוצע ~35% בשנה) לצד מגמות חדשות בשוק – בין היתר צמיחה במספר הקרנות, ירידה בהערכות השווי בעסקאות אחרונות, ושינוי בפרופיל היזמים (יותר יזמים צעירים ונשים). עבור משקיעים מוסדיים ופמילי אופיס, הבנת מודל קרנות החיפוש חשובה בזיקה לפוטנציאל התשואה העודפת שלו והפיכתו לערוץ השקעה מתפתח. בשנים האחרונות אנו עדים לגידול משמעותי בהקמת קרנות חיפוש (שיא חדש בשנת 2023) ובהון המוזרם אליהן – סימן לכך שמודל זה מתבסס כאלטרנטיבה מעניינת להשקעה ישירה בחברות פרטיות במגזר ה-SME. להלן ננתח את מבנה המודל, המגמות העדכניות, היתרונות והחסרונות שלו, ונבחן את ההשלכות עבור משקיעים מוסדיים ופרטיים.

מודל קרן החיפוש – רקע ומבנה:

קרן חיפוש היא מסלול יזמות והשקעה שבו אדם אחד או צמד (ה”מחפשים”) מגייסים קרן קטנה מקבוצת משקיעים פרטיים במטרה לאתר, לרכוש ולהפעיל חברה פרטית לטווח בינוני-ארוך (6–10 שנים). המשקיעים אינם פסיביים לחלוטין; רבים מהם משמשים מנטורים לליווי היזם לאורך תהליך החיפוש וההפעלה. מודל זה נולד בהרווארד ב-1984 והוטמע בהמשך בסטנפורד, ומאז אומץ ברחבי עולם העסקים והאקדמיה. מחזור החיים של קרן חיפוש מתחלק לארבעה שלבים אופייניים: גיוס הקרן (המשקיעים תורמים הון ראשוני למימון פעילות החיפוש השוטפת), חיפוש ואיתור חברה מתאימה לרכישה, רכישת החברה והעברת הבעלות, ולבסוף ניהול והפעלה של החברה הנרכשת לאורך מספר שנים מתוך כוונה להשביח אותה ורק לאחר מכן לממש את ההשקעה באקזיט. כאשר המהלך מצליח, הוא מייצר מצב של Win-Win – היזם הופך במהירות יחסית למנכ”ל-בעלים של חברה בגודל בינוני, המשקיעים נהנים מתשואה פיננסית אטרקטיבית, והחברה עצמה צומחת ומתייעלת תחת הנהגה חדשה.

מגמות עדכניות בשוק קרנות החיפוש:

לאחר התרחבות מתונה בתחילת העשור, הפעילות בענף קרנות החיפוש רשמה תאוצה מחודשת בשנת 2023. מספר הקרנות החדשות שקמו ב-2023 זינק לכדי 94 קרנות – הגבוה ביותר אי פעם – לעומת יציבות יחסית בשנים 2022–2021. גידול זה מיוחס לשילוב של עלייה במודעות למודל (יותר יזמים לומדים עליו בקורסי ETA – Entrepreneurship Through Acquisition) וזמינות הולכת וגוברת של הון ממשקיעים המעוניינים באפיק זה. במקביל, מספר הרכישות שבוצעו בפועל ב-2023 ירד ל-29, ירידה של 11 עסקאות בהשוואה לשנת השיא 2021. שנת 2021 בלטה בזינוק חד במספר הרכישות המוצלחות, בין היתר כהשלמה לעיכובים בתקופת מגפת הקורונה – עם הסרת המגבלות חזרו עסקאות שהמתינו לביצוע. לאחר אותו תיקון, קצב הרכישות התמתן ב-2023–2022 לרמות יותר “נורמליות”, אם כי עדיין גבוהות במונחים היסטוריים.

היקף ההון המושקע במודל זה ממשיך להיות משמעותי: בשנת 2022 וב-2023 ביחד הושקעו כ-$682 מיליון בקרנות החיפוש ובחברות שנרכשו דרכן. אמנם סכום זה נמוך בכ-94 מיליון בהשוואה לשנתיים שקדמו, אך הוא מעיד שמשקיעים מוסדיים ופרטיים מוסיפים להזרים הון לתחום בהיקף רחב. ייתכן שהירידה נובעת בחלקה ממספר הרכישות המעט נמוך יותר בתקופה זו.

לאחר הרכישה, חלק מהקרנות כבר מימשו את ההשקעה באמצעות מכירת החברה (Exit). מספר האקזיטים בשנים 2023–2022 נותר דומה למספרם בשנתיים הקודמות. כלומר, לא חלה עלייה או ירידה משמעותית בקצב המימושים בעת האחרונה, מה שמרמז על כך שמשקיעים עדיין מחזיקים בחלק גדול מהחברות הנרכשות וממשיכים לנהלן (Long Term Hold בגישה המעשית, אם כי לא בהכרח במבנה LTH פורמלי).

ביצועי הקרנות והתשואות למשקיעים:

קרנות החיפוש הפגינו היסטוריית ביצועים מרשימה. עבור כלל הקרנות (כולל כאלו שנכשלו ולא רכשו חברה), התשואה הפנימית השנתית הממוצעת למשקיעים (IRR) עומדת על 35.1% וההחזר המצטבר על ההשקעה (ROI) הוא פי 4.5 מההשקעה המקורית, נכון לסוף 2023. נתונים אלו דומים מאוד לממצאי המחקר הקודם (2022), מה שמצביע על עקביות: הירידה הקלה מ-35.3% ל-35.1% ב-IRR ומ-x5.2 לx4.5 במכפיל ההון היא זניחה יחסית. עבור השקעות שמומשו באקזיט (כלומר, מכירת החברה לאחר מספר שנות החזקה), התשואות אף גבוהות יותר: IRR ממוצע של כ-42.9% (עלייה מ-36.8% בעבר) דווח עבור אותן קרנות עם אקזיט, בעקבות מספר מכירות מוצלחות במיוחד בשנתיים האחרונות. העלייה החדה בקטגוריה זו מיוחסת לכמה אקזיטים יוצאי דופן שהניבו רווח משמעותי מאוד למשקיעים בשנים 2023–2022.

עם זאת, חשוב לציין שהביצועים משתנים באופן רחב בין קרן לקרן. ההתפלגות רחבה: חלק מההשקעות מניבות מכפילי יציאה דו-ספרתיים גבוהים, בעוד אחרות מסתיימות בהפסד להון המשקיעים. למעשה, המחקר מצא כי כאשר מנטרלים את 5–3 ההצלחות הגדולות ביותר, שיעורי התשואה הממוצעים אמנם יורדים מעט (~30% IRR במקום 35%), אך עדיין נותרים מרשימים. נתון זה מעיד שגם ללא “המקרים היוצאים מן הכלל”, המודל מייצר תשואות גבוהות באופן עקבי. מן הצד השני, סיכון ההפסד ממשי: קרנות חיפוש שלא הצליחו לרכוש חברה (כ-43% בעשור האחרון) איבדו למעשה את ההון שהושקע במימון החיפוש, וגם מבין הקרנות שרכשו חברה, חלק מהחברות הנרכשות נכשלו והניבו החזר שלילי (הפסד) למשקיעים. המשמעות היא שמשקיע יחיד בקרן חיפוש בודדת עשוי לחוות תוצאה בינארית יחסית – רווח גבוה מאוד או הפסד – תלוי בהצלחת היזם והחברה הנרכשת. יחד עם זאת, בפרספקטיבה רחבה, הנתונים ההיסטוריים של הענף כאמור אטרקטיביים מאוד.

Source: E870 – Kelly, Peter & Heston, Sara (2024). 2024 Search Fund Study: Research Overview. Stanford Graduate School of Business (Case No. E-870, June 28, 2024).

יתרונות מודל קרן החיפוש:

· פוטנציאל תשואה עודפת למשקיעים: קרנות החיפוש הציגו היסטוריה של תשואות גבוהות במיוחד – שיעור תשואה פנימי (IRR) ממוצע של ~35% בשנה ומכפיל השקעה מצטבר ~x4.5 על פני עשרות שנים. נתונים אלו גבוהים בהרבה מהמקובל בהשקעות פרטיות מסורתיות, ומעידים על אפשרות לאלפא משמעותית עבור משקיעים שיודעים לבחור את ההשקעות הנכונות.

· מעורבות משקיעים וערך מוסף אקטיבי: בשונה מקרנות השקעה פסיביות, במודל זה המשקיעים הם לרוב יחידים מנוסים המשמשים גם כשותפים ומנטורים ליזם. המשקיעים המלווים מספקים ליזם הכוונה, עצות וגישה לרשת הקשרים שלהם – דבר המגדיל את סיכויי ההצלחה של החיפוש ושל ניהול החברה לאחר הרכישה. בנוסף, לאור המבנה הקטן של קבוצת המשקיעים, ישנה הלימה חזקה באינטרסים בין היזם למממנים לאורך חיי העסקה.

· חברות יעד בעלות פוטנציאל צמיחה: החברות הנרכשות על ידי קרנות חיפוש נוטות להיות במצב טוב עם פרופיל פיננסי אטרקטיבי – למשל, במחקר הנוכחי החציון היה EBITDA-margin של ~27% וקצב צמיחה שנתי ~25% בעת הרכישה. המשמעות היא שאלה לרוב עסקים יציבים ורווחיים עם פוטנציאל צמיחה, שהיזם יכול לנצל. תחת הנהגה חדשה ומוטיבציה, רבות מהחברות הללו גדלות באופן מואץ והופכות לעסקים משופרים וצומחים – כפי שהמחקר מתעד במספר רב של מקרים מוצלחים.

אתגרים וחסרונות:

· סיכון של אי-מציאת חברה לרכישה: לא מובטחת הצלחה בתהליך החיפוש. בפועל, רק כ-57% מהקרנות מצליחות לאתר ולרכוש חברה בסופו של דבר – כלומר, כ-43% מסתיימות ללא עסקה כלל. במקרים אלו היזמים פורשים מהתהליך והמשקיעים לרוב מפסידים את מרבית ההון שהוקצה למימון החיפוש עצמו.

· השקעה לא-נזילה לטווח ארוך: קרן חיפוש היא מחויבות ארוכת שנים. אם מתבצעת רכישה, ההון של המשקיעים ננעל בחברה הנרכשת לאורך תקופה ממושכת (בדרך כלל 5–10 שנים ואף יותר), ללא אפשרות יציאה ביניים. זהו אופק השקעה ארוך משמעותית מקרנות פרייבט אקוויטי סטנדרטיות, והמשקיעים חייבים להיות מוכנים לוותר על נזילות לאורך זמן ולהמתין בסבלנות לאקזיט הסופי.

· תלות גבוהה ביזם-מנהל יחיד: הצלחת ההשקעה תלויה באופן כמעט מוחלט בביצועיו של היזם (או הצוות המצומצם) שהופך למנכ״ל החברה. מדובר בסיכון אנושי משמעותי – כישורי הניהול, המנהיגות והקבלת ההחלטות של אדם יחיד ישפיעו במידה רבה על שווי החברה בעתיד.

לצד מודל קרן החיפוש הקלאסית (Core Search Fund) שתואר לעיל, התפתחו בשטח מספר וריאציות נוספות המבוססות על עקרונות דומים:

· קרן חיפוש עצמאית (Self-funded Search): יזם הבוחר לממן בכוחות עצמו את עלויות החיפוש, ללא גיוס הון ממשקיעים לקרן ייעודית. במודל זה לרוב ההשקעה החיצונית תגיע רק בשלב רכישת החברה, אם וכאשר נמצאה, והיזם שומר לעצמו נתח גדול יותר בחברה. וריאציה זו מוזכרת במחקר כחלופה נפוצה לקרנות המסורתיות.

· חיפוש במימון של גוף יחיד (Single Investor/Accelerator): מודל שבו משקיע יחיד או גוף השקעה מוסדי (כגון קרן גדולה או פמילי אופיס) מממן את כל עלויות החיפוש של היזם. לעיתים מודל זה מתקיים במסגרת תוכניות Entrepreneur-In-Residence (יזם-בתושבות) או אקסלרטורים, שבהם היזם פועל תחת חסות גוף פיננסי אחד במקום קבוצת משקיעים. היתרון עבור היזם הוא תהליך גיוס פשוט וגיבוי פיננסי איתן, בעוד המשקיע מקבל בלעדיות על הזדמנות ההשקעה.

· מודל “החזקה לטווח ארוך” (Long Term Hold – LTH): וריאציה חדשה יחסית המהווה תת-סוג של רכבי הון מחויב (Committed Capital Vehicles – CCV). בקרן LTH, בניגוד לקרן חיפוש רגילה, כבר בעת ההשקה מתחייב הון גדול יותר לטובת הקרן, עם תזה ממוקדת וצרה יותר לגבי סוג העסקים לרכישה, ואופק החזקה ארוך במיוחד – מינימום 10–20 שנה לפני אקזיט. קרנות LTH צומחות לאט יותר בשנים הראשונות (דגש על בנייה אורגנית של הפורטפוליו, לרוב באמצעות רכישות נוספות – roll-ups), ותמריצי היזם והמשקיעים נבנים לטווח ארוך מאוד. סטנפורד זיהתה גידול בהקמת קרנות LTH בשנים האחרונות (22 קרנות אותרו במחקר) – הן אינן נכללות בניתוח המספרי הראשי בשל חדשנותן, אך הן מצביעות על נכונות חלק מהמשקיעים והיזמים לאמץ גישה ארוכת-טווח עוד יותר.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.

מקורות:

E870 – Kelly, Peter & Heston, Sara (2024). 2024 Search Fund Study: Research Overview. Stanford Graduate School of Business (Case No. E-870, June 28, 2024).