מפל אמריקאי מול מפל אירופאי: איזה מבנה חלוקת רווחים עדיף למשקיע?

במסגרת אנליזה לקרן פרייבט אקוויטי חדשה שבחנו עבור לקוח, עלה דיון מהותי הנוגע למפל החלוקה. בעוד שמשקיעים רבים נוטים לראות במפל אמריקאי פגיעה גורפת באינטרס המשקיע, בפועל קיימים מצבים שבהם למבנה זה עשויים להיות גם יתרונות.

שימוש במפל תשלומים אמריקאי, כלומר גביית דמי הצלחה על ידי הקרן על פי חישוב ברמת עסקה (Deal by deal) ולא ברמת הקרן כולה, נראה על פניו כעסקה גרועה עבור ה-LP. בחישוב על פי עסקה לא מקוזזים הצלחות וכישלונות בקרן, כלומר על ההצלחות נגבים דמי הצלחה בלי התחשבות בכישלונות. זאת, לעומת שימוש במפל אירופאי (גביית דמי הצלחה ברמת הקרן) שלמעשה מאחד את האינטרסים של ה-LP וה-GP בעניין דמי ההצלחה.

יחד עם זאת, שימוש במפל תשלומים אמריקאי עשוי לסייע להשגת תשואות גבוהות כיוון שהוא מאפשר לתגמל את הצוותים באופן ממוקד יותר על פי ביצועים. בנוסף, הוא מייצר לחץ חיובי על הקרן להשיג הצלחות מהירות, כיוון שבאופן זה מנהל הקרן יכול לגבות מוקדם יותר דמי הצלחה (בעוד שבשימוש במפל אירופאי, כלומר גביית דמי הצלחה לפי ביצועי הקרן כולה, דמי ההצלחה למנהל הקרן מגיעים בכל מקרה מאוחר יחסית, מה שמקשה על יצירת מוטיבציה להצלחות מהירות).

לאורך השנים נעשו גם מספר מחקרים אמפיריים במסגרתם נבחנה השונות בין שתי השיטות:

:Metrick & Yasuda (2010), The Economics of Private Equity Funds .1

מאמר זה בחן 238 קרנות PE ו-VC מהשנים 1993-2006. המאמר לא בחן את תשואת הקרנות אלא את היקף התגמול ל-GP, ומצא שאמפירית אכן שולם יותר תגמול ל-GP בשיטת ה-early carry (מפל אמריקאי) בעיקר בשל הפרשי תזמון והחזר לא מלא במצבים של "גביית יתר".

:Harris, Jenkinson & Kaplan מספר מחקרים של קרנות LBO .2

מצאו שקרנות אמריקאיות הניבו תשואות גבוהות יותר מקרנות אירופאיות, בכ-2% במונחי IRR, אם כי קשה לומר שפער זה נובע מהבדלים במנגנון דמי הצלחה ולא מהבדלים אחרים (ככלל קרנות אמריקאיות נוטות להשתמש יותר במפל חלוקה אמריקאי, בהשוואה לקרנות אירופאיות, אבל כאמור יש הבדלים נוספים - בעיקר מיקוד גיאוגרפי).

3. מחקרים של Phalippou & Gottschalg (2009; 2021 Follow-Ups):

מחקרים אלו מצאו ששימוש במפל אירופאי מגן יותר על המשקיעים, הן מבחינת רמת הסיכון של ההשקעות בקרן והן מבחינה זו שהוא "פוטר" אותם מלהשגיח על מנגנוני החזר עודף גביה על ידי הקרן.

מה חשוב לבדוק בקרן עם מפל חלוקה אמריקאי?

יש לוודא בקרנות עם מפל חלוקה אמריקאי שקיים מנגנון ,Clawback אשר נועד להבטיח כי ה-GP לא ייהנה מרווחי Carry מוקדמים מעבר לחלקו הראוי במקרה שהקרן כולה לא תעמוד ביעדי התשואה. במפל אמריקאי, ה-GP יכול לקבל את דמי ההצלחה כבר לאחר אקזיטים מוקדמים ורווחיים, גם אם ביצועי הקרן הכוללת טרם התבהרו. מצב זה עשוי ליצור הטיה תמריצית: ה-GP עשוי להעדיף מימושים מהירים ובטוחים כדי "לנעול" לעצמו חלק מהרווח, על פני המתנה לאקזיט גדול יותר בהמשך חיי הקרן. בנקודה זו נכנס מנגנון ה-Clawback הוא מווסת את עיוות התמריצים בכך שהוא מחייב את השותף הכללי להשיב למשקיעים חלק מהרווחים שקיבל מוקדם, אם בסיום הקרן מתברר שהתמורה הכוללת אינה מצדיקה את גובה העמלה שנגבתה. אף שמנגנון זה אינו מעלים לחלוטין את התמריצים לאקזיטים מוקדמים או לנטילת סיכונים, הוא מפחית את החשש מפערי אינטרסים מהותיים לאורך חיי הקרן.

לסיכום, ממחקרים עולה שמנגנון אירופאי עדיף לרוב עבור המשקיע, הן מבחינת היקף התשלומים הכוללים ל-GP, הן מבחינת רמת הסיכון שלוקחת הקרן, והן מבחינת ה"פטור" ממעקב והתחשבנות עם ה-GP. יחד עם זאת, הסטטיסטיקה גם רומזת שביצועי קרנות במפל אמריקאי גבוהים יותר, אם כי קשה לייחס זאת בהכרח למנגנון ה-Carry.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.