מבט על הירידות החדות במחירי קרנות ה-BDC הסחירות

קרנות ה-BDC הסחירות, שפועלות בשוק ה-Direct Lending בארה"ב, רשמו ירידות חדות במהלך החודש האחרון, באופן כמעט רוחבי. ה-ETF שעוקב אחר קרנות אלו (BIZD) ירד בשיעור מצטבר של כ-16% מתחילת ספטמבר עד ה-10 באוקטובר (ראו גרף). ירידה זו לא לוותה הפעם בירידות מקבילות בשוק המניות, בניגוד למה שהתרחש בחודש אפריל - בו המשקיעים חששו מהשפעת המכסים שהטילה אז ארה"ב. מה, אם כך, מתרחש כעת בשוק קרנות ה-BDC  הסחירות?

מחיר ונפח מסחר ב-BIZD בשנה האחרונה

(ETF על קרנות BDC סחירות, מקור: Yahoo Finance)

כדי להבין את הגורמים לירידות יש להכיר את המאפיינים העיקריים של קרנות BDC. קרנות אלו מחזיקות תיק הלוואות Direct Lending (חוב חברות בארה"ב, שניתן ברובו לחברות שנרכשות במסגרת פעילות קרנות Private Equity). רוב ההלוואות הן בריבית משתנה על בסיס ה-SOFR וניתנות לתקופה ממוצעת של 5-7 שנים. מרווח הריבית הממוצע בהלוואות אלו גבוה יחסית (נע היסטורית בטווח של 5-8%, כאמור בנוסף לריבית הבסיס), בהתאם לסיכון האשראי ומאפייני ההלוואה והלווה. 

קרנות ה-BDC מחלקות כדיבידנד את רוב תקבולי הריבית (בתמורה להטבות מס, בדומה לקרנות REIT), וכתוצאה מכך הן מחלקות דיבידנד בשיעור גבוה, ברוב הקרנות בין 8% ל-12%. תשואת הדיבידנד הגבוהה מושכת משקיעים שמוכנים לקחת את סיכון האשראי שטמון בפעילות ה-Direct Lending. סיכון אשראי זה מוכפל בהתאם לרמת מינוף של הקרנות, כאשר ברוב הקרנות הסחירות שיעור המינוף כיום 50% עד 55% במונחי חוב למאזן (ויכול להגיע עד 67%).  

מכיוון שההלוואות הן בריבית משתנה, הרי שהורדות הריבית על ידי הבנק המרכזי בארה"ב מקטינות באופן ישיר את תקבולי הריבית הפוטנציאלים מתיקי ההלוואות של הקרנות. יתר על כן, בשנתיים האחרונות חלה ירידה חדה במרווח הריבית בחיתום (בהלוואות שניתנות באפיק ה-Direct Lending) מכ-650 נ.ב. לכ-500 נ.ב. (כלומר ממרווח של כ-6.5% מעל ה-SOFR בהלוואות שניתנו לפני שנתיים, לכ-5% מעל ה-SOFR בהלוואות שניתנו במהלך 2025), עקב כניסה מאסיבית של משקיעים לתחום והתגברות התחרות על עסקאות. ירידה זו מקטינה אף היא את תקבולי הריבית הפוטנציאלים.

2 השפעות אלו (ירידת ריבית הבסיס וצמצום במרווח הריבית) מביאות כעת את מרבית הקרנות להקטין את הדיבידנד שהן מחלקות, לאור הירידה בתקבולי הריבית שהן מקבלות מתיק ההלוואות. הירידה בדיבידנד הופכת את האחזקה בקרן BDC לפחות אטרקטיבית, היבט שמקבל משקל גבוה במיוחד מצד משקיעים שמתמקדים בשיעור הדיבינדנד.

בנוסף לכך, בשבועות האחרונים עולה חשש מאיכות האשראי המוחזק בתיקי הקרנות. חשש זה נובע ממספר סיבות:

1.היקף כניסה מאסיבי של הון משקיעים לתחום בשנים האחרונות הביא כאמור לתחרות מוגברת על עסקאות, ירידה במרווח, ולכן סביר מאוד גם להניח שאיכות החיתום התדרדרה על פני זמן. חיזוק להערכה זו אפשר לקבל מעלייה הדרגתית בשיעור ה-PIK מסך תקבולי הריבית, במהלך העשור האחרון.

2. שתי חברות בארה"ב, עם היקף חובות גבוה, הגישו בשבועות האחרונים בקשה לפשיטת רגל: First Brand (חלקי חילוף לרכב) ו-Tricolor (הלוואות לרכישת רכב ללווים עם דירוג אשראי נמוך). לרוב קרנות ה-BDC לא הייתה חשיפה ישירה לשתי החברות האלו, כיוון שהן לקחו את רוב ההלוואות מהמערכת הבנקאית. למרות זאת, האירועים הציפו סימני שאלה לגבי איכות חיתום האשראי בשוק, והחלו חילופי דברים בנושא בין בכירים במערכת הבנקאית בארה"ב ובין מנהלי קרנות BDC.  

3.ב-2 באוקטובר התפרסמה כתבה ב-Barrons שמזהירה מפני השקעה בקרנות BDC, ובמקביל פורסמו כתבות דומות בערוצי תקשורת נוספים. כתבות אלו הציפו לתודעת המשקיעים סימני שאלה לגבי איכות החיתום בקרנות (מעניין לציין שב-10 לאוקטובר Barrons הוציאו כתבה ברוח הפוכה – שיתכן שבתמחור הזה ההשקעה בקרנות BDC כן אטרקטיבית).

הירידות במחירי קרנות ה-BDC הסחירות נובעות הן מציפיות (מוצדקות) לירידה בשיעור הדיבידנד של הקרנות כתוצאה מירידת ריבית בארה"ב וירידה במרווח החיתום, והן מהתגברות סימני שאלה לגבי איכות האשראי (yet to be seen). בצד החיובי, נציין כי עוצמת הירידות גבוהה יחסית ומשקפת בחלק מהקרנות שיעור גבוה של כשלים צפויים (הקרנות נסחרות כיום בדיסקאונט ממוצע של כ-20% מה-NAV, עם שונות גבוהה מאוד ביניהן – לפי מידת ההערכה של המשקיעים לגבי איכות התיק והמינוף של כל קרן). בנוסף, הנתונים ההיסטוריים בשוק ה-Direct Lending כוללים שיעורי כשל נמוכים יחסית לאורך זמן. עוד נציין כי קרנות ה-BDC הלא סחירות, המשוערכות ע"י הקרנות עצמן (או צד ג' מטעמן) לא הציגו ירידה בשווי, כך שנפתח "פער" בתמחור בין שתי אוכלוסיות אלו.

מבלי להכנס בסקירה זו להמלצות השקעה, נסתפק בלהעריך שאנו נמצאים בנקודת מפנה בשוק ה-BDC. לאחר שנים של כניסה מאסיבית של משקיעים לתחום, פוטנציאל התשואה של הקרנות עובר התאמה כלפי מטה, בהתאם לתנאים הנוכחיים, וחל שינוי ביחס של המשקיעים לסיכון בהשקעה. כתוצאה מכך קצב הכניסה של כספים לשוק ה-BDC הסחירות צפוי להתמתן (כפי שקרה בשנתיים האחרונות בשוק ה-BDC הלא סחירות), להיעצר, או אף להפוך ליציאה נטו של משקיעים. בנקודת זמן זו, עולה החשיבות של החלטות ההשקעה, הן ביחס להיקף החשיפה המתאימה לתחום והן לגבי בחירת הקרנות.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פומבי, כמו גם פרסומים ונתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.