Portfolio Finance

תחום ה-Portfolio Finance צובר תאוצה משמעותית בשנים האחרונות בעולם ההשקעות הפרטיות. מדובר בפתרונות אשראי גמישים עבור מנהלי קרנות פרטיות ועבור המשקיעים, המאפשרים גישור על צרכי נזילות מבלי לוותר על השליטה בנכסים.

למעשה, ניתן לראות בו את הצומת בין עולם האשראי הפרטי לבין שוק ההשקעות המשניות (Secondaries) – קטגוריה חדשה עם מאפייני סיכון-תשואה ייחודיים, עדיפות בקבלת תזרים המזומנים, ושיעורי LTV נמוכים. בשנת 2023 בוצעו עסקאות Portfolio Finance בהיקף של כ-22 מיליארד דולר – זינוק פי שבעה בתוך ארבע שנים. לפי תחזיות עדכניות, השוק עשוי להגיע לכמעט 100 מיליארד דולר עד 2028, בהנחה שיהיה היצע הון מספק לעסקאות אלו.

הצמיחה המואצת נובעת מצרכים אמיתיים בשוק: עליית ריבית חדה בשנים 2023–2022 וקשיי נזילות אצל GPs ו-LPs, הדגישו את המגבלות שבפתרונות מסורתיים ונדרשו פתרונות אשראי חדשניים. במילים אחרות, כאשר העלייה בעלויות המימון וההאטה במימושים (Exits) יצרו “צווארי בקבוק” בנזילות, יותר שחקנים החלו לאמץ מימון פורטפוליו כאופציה יעילה להתמודדות – לא רק באופן זמני, אלא ככלי אסטרטגי מתמשך. למרות הזינוק בהיקף הפעילות, חשוב לציין שהתחום עדיין בראשית דרכו וממשיך להתפתח. הציפייה היא לגידול עקבי בשימוש בו, תוך הגברת מודעות ופתיחות מצד GPs ו-LPs לפתרונות גמישים מעבר למתווה הקלאסי.

שלושת עמודי התווך: Fund Financings, LP Interest Financings, GP Financings:

כדי להבין את תחום מימון הפורטפוליו, ניתן לחלקו לשלוש קטגוריות עיקריות, המשקפות עסקאות דומות ברעיון הבסיסי אך שונות ביישום:

 1.מימון קרן (Fund Financing / NAV Lending): הלוואות הניתנות ברמת קרן ההשקעות, כאשר הבטוחה להלוואה היא חלק מהפורטפוליו של הקרן (למשל כל אחזקותיה או מדגם מייצג שלהן). במילים אחרות, הקרן לווה כנגד השווי הנקי (NAV) של נכסיה. כספי ההלוואה יכולים לשמש את הקרן למטרות שונות – מימון השקעות המשך בחברות הפורטפוליו, רכישות חדשות, מימון גישור לתזרים או אפילו מתן נזילות למשקיעים ע”י חלוקת דיבידנד מקרן שאינה סגורה. בהשוואה לחוב ברמת חברה בודדת, הלוואת NAV כזו נהנית מפיזור הסיכון על פני סל נכסים, ולכן לרוב מאפשרת מינוף מתון בריבית תחרותית.

2. מימון כנגד אחזקות LP (LP Interest Financing): הלוואות המובטחות בפורטפוליו של יחידות השתתפות בקרנות השקעה. עסקה כזו יכולה להתבצע בשני אופנים עיקריים – או שהלווה הוא משקיע מוגבל (LP) עצמאי המשעבד את חלקו בקרן כנגד אשראי (למשל כדי לקבל נזילות במקום למכור את חלקו בשוק המשני), או שהלווה הוא רוכש משני (Secondary buyer) הממנף רכישת פורטפוליו של אחזקות LP באמצעות חוב. כך או כך, הבטוחה היא הפוזיציות בקרנות – נכס נזיל פחות ממניות חברה ציבורית, אך בעל פיזור גבוה ונתון לשווי הוגן תקופתי.

3. מימון ברמת מנהל הקרן (GP Financing): עסקאות אשראי או הון המיועדות לישות מנהל הקרן עצמה, כנגד הנכסים וההכנסות של ה-GP. לדוגמה, מימון התחייבות ההשקעה העצמית של ה-GP בקרן (GP commitment), הלוואה המגובת בזכויות לקבלת דמי ניהול או בהשתתפות ברווחי carried interest עתידיים, או אפילו מימון של עסקאות GP-led secondary בדרך של חוב. למעשה, כחלק מהתפתחות שוק ההשקעות המשניות בהובלת GP, אנו רואים ספונסרים שעושים שימוש בכלי אשראי מבוססי-NAV כחלופה או השלמה לעסקאות נזילות הוניות. דוגמה מובהקת היא מצב בו במקום למכור את אחת מחברות הפורטפוליו לקרן המשך חיצונית, ה-GP ממנף את הפורטפוליו הקיים באמצעות הלוואת NAV כדי לחלק כסף ל-LPs הוותיקים – ובכך משיג נזילות מיידית מבלי לאבד שליטה בנכס.

מנקודת המבט של LPs, תרומת התחום מעט מורכבת יותר, אך גם להם יש תועלות פוטנציאליות. ראשית, במקרים מסוימים המשקיעים יכול להשתמש ישירות במימון פורטפוליו לצרכיו: למשל, קרן פנסיה שזקוקה לנזילות אך לא רוצה למכור את חלקה בקרן פרטית בהנחה בשוק המשני, יכולה לקחת הלוואה בנקאית מגובת יחידות ה-LP שלה. כך היא מקבלת חלק מהכסף בחזרה מבלי לוותר על הזכויות העתידיות ברווחי הקרן (הנכס עדיין שלה). פתרון כזה יכול להיות אטרקטיבי במיוחד בתקופות שהשוק המשני רדום או שהמחירים בו נמוכים, שכן ההלוואה מאפשרת “לגשר” עד שהקרן מחלקת מספיק כדי להחזיר את החוב.

במבט עקיף יותר, LPs נהנים מהכלי כאשר הוא משמש את ה-GP באופן נבון: אם ה-GP מצליח באמצעות הלוואת פורטפוליו להציל חברה טובה מקריסה בתקופה קשה (על ידי סילוק חוב יקר ברמתה, למשל) – בסופו של יום ה-LPs ייהנו ממכירה מוצלחת שלה ולא מחדלות פירעון שהייתה מוחקת את הערך. במאמר משנת 2024 של Rede Partners נכתב כי LPs, אפילו הסקפטיים ביניהם, יעדיפו שימוש במימון פורטפוליו במקום לאבד לגמרי השקעה בשל אי יכולת למחזר את החוב של חברה – אם זה מה שיידרש כדי לתת לעסק זמן להתאושש. כמובן, ה-LPs גם מרוויחים מהיבט הנזילות כאשר ה-GP משתמש בחוב כדי לחלק להם חלק מכספם מוקדם מן הצפוי: על אף שחלקם רואים בכך “חלוקת דיבידנד בהלוואה”, אחרים אולי ישמחו לקבל החזרי מזומן בעיתוי נוח (למשל, כדי לעמוד בהתחייבויות אחרות) ובתנאי שזה לא פוגע בערך ארוך הטווח.

למרות הפוטנציאל, תחום ה-Portfolio Finance מביא איתו שלל סיכונים שיש לנהל בקפדנות. ראשית, סיכון המינוף הכפול (Leverage on Leverage): כאשר לקרן יש הלוואת פורטפוליו, הנכסים המגבים אותה הם חברות שבהן ייתכן וכבר קיים חוב ברמת החברה. פירושו של דבר שהשקעת ה-LPs כבר ממונפת ברמת החברות, וכעת ממונפת שוב ברמת הקרן – מה שעלול להחריף הפסדים במקרה של ירידת ערך משמעותית, שכן ההפסד “נושא” עליו שתי קומות חוב. סיכון נוסף הוא עלות ההון בתקופת ריבית גבוהה: אמנם הזכרנו שמרווחי החוב סבירים, אך עלות המימון הכוללת (ריבית בסיס + מרווח) ב-2024–2023 גבוהה מהותית משהייתה ב-2019–2018. לכן, בעוד בעבר היה קל לטעון שהלוואת פורטפוליו “זולה” יחסית לעלות ההון האלטרנטיבית (תשואת יעד של משקיע משני, למשל), היום ייתכן שהלוואה נושאת ריבית אפקטיבית דו-ספרתית. המשמעות היא שהנטל על נכסי הקרן כבד יותר – החברות בפורטפוליו צריכות לצמוח מהר מספיק כדי להצדיק גם את עלות הריבית על ההלוואה ברמת הקרן.

עליית תחום ה-Portfolio Finance מסמנת שלב חדש בהתפתחות השוק הפרטי. אם בעבר מנהלי קרנות ופמילי אופיס הסתמכו בעיקר על הון עצמי ומכירות משניות כדי לנהל נזילות, הרי שכיום עומד לרשותם סט כלים נוסף – פתרונות אשראי גמישים המגובים בנכסי הפורטפוליו. השימוש בכלים אלה צמח מתוך כורח הנסיבות (ריבית עולה, קושי בביצוע אקזיטים) ותופס תאוצה בפעילות ניהול קרנות והשקעות פרטיות.

דיסקליימר:

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו.

מקורות:

AlpInvest Partners. (2024). Portfolio Finance 2.0: Accelerating credit solutions for private capital. Carlyle Global Investment Solutions.

Rede Partners. (2024). NAV Financing Market Report 2024.

OurCrowd. (2024). The rise of portfolio finance: How new credit solutions are transforming private markets. Retrieved from https://www.ourcrowd.com/learn/the-rise-of-portfolio-finance.