First Time Fund

קרנות First-Time Funds – קרנות פרייבט אקוויטי המנוהלות בידי צוות מנהלים חדש לראשונה – מהוות פלח משמעותי וצומח בשוק ההשקעות האלטרנטיביות. בשנים האחרונות אנו עדים למגמה כפולה: מחד, קרנות ראשונות מציפות את השוק ומהוות למעלה מרבע ממספר הקרנות החדשות בגיוס, ומאידך משקיעים רבים נוטים להעדיף מנהלים ותיקים ומוכחים, מה שמקשה על קרנות חדשות להגיע לסגירה מוצלחת. באופן היסטורי, קרנות First-Time הפגינו ביצועים מרשימים ולעיתים אף עודפים על פני קרנות ותיקות, עם IRR חציוני גבוה יותר ברוב שנתוני הווינטג’. יחד עם זאת, גיוס קרן ראשונה מלווה באתגרים משמעותיים: משקיעים מתוחכמים (LPs) דורשים סטנדרטים תפעוליים ורגולטוריים גבוהים כבר מההתחלה, תהליך ה-Due Diligence ארוך וקפדני, ולעיתים נדרשים ויתורים כלכליים לטובת משקיעי עוגן.

סנטימנט המשקיעים כלפי מנהלים חדשים: סקר של Preqin בקרב 2,598 משקיעים מוסדיים מצא שהתפיסה הכללית כלפי קרנות First-Time חיובית למדי, אך מפולגת. כ-33% מהמשקיעים דיווחו שהם פתוחים להשקיע בקרנות ראשונות באופן כללי, ועוד 16% השיבו שישקלו השקעה בהתאם להזדמנות הספציפית. כ-12% הביעו נכונות להשקיע רק במקרה של Spin-out – כלומר, קרן שהוקמה על ידי צוות שיוצא מקרן מוכרת או מוסד פיננסי – ואילו 39% הצהירו שלא ישקיעו כלל בקרנות ראשונות. פירוש הדבר הוא שכ-61% מהמשקיעים כן פתוחים בצורה כזו או אחרת למנהלים חדשים, אם כי חלקם דורשים שמנהל הקרן יהיה בעל שיוך קודם לגוף מבוסס. התוצאה היא אוכלוסיית משקיעים משמעותית המוכנה לתמוך ב-Emerging Managers (מנהלים בצמיחה), אך מנגד גרעין גדול של משקיעים שמרן יותר ומעדיף להימנע מהסיכון הנתפס שבקרן ללא היסטוריה עצמאית.

אחד הממצאים המרתקים מדוחות Preqin הוא שקרנות פרייבט אקוויטי חדשות הציגו באופן עקבי ביצועים חזקים – לעיתים אף טובים יותר מקרנות ותיקות. ניתוח של שנתוני קרנות (Vintage Years) משנת 2000 ואילך מראה כי ברוב השנים, ה-IRR החציוני נטו של קרנות First-Time עלה על זה של קרנות המשך ותיקות. בפרט, בפלחי השנים 2003–2000 וכן 2012–2010 הפער היה מובהק והגיע ללמעלה משלוש נקודות אחוז לטובת הקרנות הראשונות. לדוגמה, קרנות שהחלו בשנת 2012 השיגו חציון תשואה נטו של 23.8%, לעומת 11.8% בלבד בקרנות לא-ראשונות מאותו שנתון. מגמה דומה נצפתה גם בשנות ה-2000 המוקדמות, מה שמחזק את הטענה על יתרון מובנה מסוים לטובת מנהלים חדשים בתחילת דרכם.

התפלגות דירוגי ביצועים: לא רק הממוצעים נוטים לטובת הקרנות הראשונות – גם בפילוח לרבעונים ניתן לראות הטיה חיובית. לפי Preqin, 31% מהקרנות הראשונות ממוקמות ברבעון העליון (Top Quartile) של הביצועים בהשוואה למתחרים מאותה קבוצת השקעה, ו-23% נוספים ברבעון השני. משמעות הדבר היא שיותר ממחצית (54%) מהקרנות החדשות הצליחו להיכנס למחצית העליונה של טבלאות הביצועים בענף. נתון זה גבוה מהצפוי אילו הביצועים היו אקראיים לחלוטין, ומרמז שייתכן כי First-Time Funds מצליחות לא אחת להציף ערך עודף למשקיעים. כמובן, ממצא זה מגיע עם אזהרה מתודולוגית (ראו בהמשך) – ייתכן שקיימת הטיית שרידות בנתונים, שכן קרנות כושלות נוטות שלא לדווח או לגייס המשך – אך גם בנטרול זאת, אין להתעלם מהפוטנציאל הגלום במנהלים חדשים.

מדוע קרנות ראשונות עשויות להניב תשואה עודפת?

מספר הסברים מוצעים בספרות ובידי אנשי התעשייה. ראשית, קרן ראשונה היא בדרך כלל קטנה יותר בהיקף ההון מקרנות המשך, ולכן יכולה להתמקד בעסקאות קטנות ובינוניות בשוק פחות יעיל ותחרותי. שווקים נישתיים אלו עשויים להניב מציאות ותשואות גבוהות יותר בהשוואה להשקעות הגדולות שהקרנות הגדולות נדרשות לבצע בשווקים יותר יעילים. שנית, המוטיבציה והרעב של צוות מנהלים חדש גבוהים במיוחד – מנהלים אלו שואפים להוכיח את עצמם, ובונים מוניטין ראשוני, ולכן משקיעים מאמץ רב בהצלחת ההשקעות הראשונות. בנוסף, לעיתים מנהלים בולטים עוזבים פירמות גדולות כדי להקים קרן עצמאית; הם מביאים איתם מומחיות, קשרים וניסיון, אך בקרן קטנה יותר הם חופשיים לפעול בגמישות ובלי כבלים ביורוקרטיים של ארגון גדול. גורם נוסף הוא מיקוד מגזרי: רבות מהקרנות הראשונות מתמקדות בענף התמחות (Tech, Healthcare, Energy וכו’) שבו לצוות המייסד יש מומחיות עומק, מה שמקל עליהם לזהות השקעות מבטיחות ולהימנע מטעויות בתחום זה. אכן, דוגמה לכך סיפקה מנהלת השקעות בולטת שהשקיעה בקרן ראשונה בתחום הרפואי, שבה אחד המייסדים היה רופא במקצועו – לצוות היה Track Record ענפי מרשים שנתן להם יתרון על מתחרים כלליים.

למה להשקיע בקרן חדשה?

משקיעים מוסדיים מגבים קרנות First-Time ממגוון סיבות אסטרטגיות. ראשית, האפשרות להיחשף למנהל איכותי לפני שהוא הופך לשם דבר מושכת רבים: להיות משקיע מוקדם אצל מנהל שעשוי בהמשך לנהל קרנות ענק (Megafund) זו הזדמנות ליהנות מתשואות טובות בקרנותיו המוקדמות וגם לבסס מערכת יחסים ארוכת טווח. מי שנכנס לקרן ראשונה בתנאים נוחים עשוי ליהנות מהמשך ההזדמנויות בקרנות II ו-III של אותו מנהל בתנאי עדיפות. בנוסף, קיימת התפיסה שקרן ראשונה היא ”כסף חכם” – המנהל משקיע את מירב מרצו והונו האישי כדי להצליח, בניגוד אולי לקרן שישית או שביעית של מנהל ותיק שבו יתכן ונוצרה שאננות מסוימת. ואכן, משקיעים מתוחכמים מציינים כי הם “תמיד מחפשים את המנהל הבא”, במקביל לתמיכה במנהלים המוכחים – וכי הם מוכנים לסגת מתוכניות עם מנהלים ותיקים שמאבדים את הדיסציפלינה או הביצועים העודפים.

חשיבות ה-Spinout והרקע של המנהל: רוב המשקיעים המתוחכמים לא יקחו סיכון על צוות ללא ניסיון כלל. לכן, העדפה בולטת היא למנהלים שיוצאים מתוך גופים קיימים. Spin-out – מצב בו צוות מנהלים פורש מקרן מבוססת, בנק או חברת ביטוח ויוצא לדרך עצמאית – נתפס כהשקעה בטוחה יותר יחסית, כי למנהלים יש כבר Track Record מוכח מפעילותם הקודמת. כפי שצויין, 12% מהמשקיעים אף הצהירו כי ישקיעו רק בקרנות First-Time של Spinouts. מנהלת השקעות בחברת Caspian Private Equity הסבירה כי לדעתה “קרן חדשה לא בהכרח אומרת שמנהלים חסרי ניסיון – רבים יוצאים עם ניסיון נרחב ואף עברו מבחני מחזור עסקי”. משקיעים בוחנים: האם הצוות עבד יחד בעבר? האם יש להם היסטוריית השקעות משותפת? קרן של שותפים שבעבר פעלו כצוות בהרכב דומה, מקבלת נקודות זכות שכן מוכח שהם יודעים לעבוד יחד. בנוסף, נבדקת היסטוריית ההשקעות האישית של המנהלים: איזה עסקאות הובילו? כיצד תפקדו בתקופות משבר (למשל בתקופת המשבר הפיננסי 2008)? האם הפגינו שיקול דעת בשימוש במינוף והאם השכילו למכור בזמן? תשובות חיוביות לשאלות אלו עשויות לבדל מנהלים חדשים מבין העמיתים הרבים המנסים לגייס הון.

מוכנות תפעולית וגוף מקצועי: מוסדיים מצפים שמנהל קרן חדשה יגיע “מוכן מהקופסה” – עם כל התשתיות, הנהלים והצוות הדרושים לניהול קרן, כמעט כמו קרן בוגרת. מנהל שלא מציג תשתית איתנה – משרד, אנשי כספים, יועצים משפטיים מתאימים– יתקשה להרשים את המשקיעים. יתרה מזאת, משקיעים מתקדמים לא יהססו אף לרדת לפרטים: הם ידרשו להיפגש עם ספקי השירות של הקרן (מנהלי אדמיניסטרציה, נאמנים, רואי חשבון) ולוודא שהם עומדים בסטנדרטים המצופים. כל זאת נעשה כדי לצמצם סיכונים תפעוליים – המשקיעים רוצה ביטחון שאמנם המנהל חדש, אך “בית הספר” והתשתיות כבר הוקמו.

שיקולים בבחירת מנהלים חדשים על-ידי משקיעים:

בהינתן כל האמור, כיצד ניגשים משקיעים מוסדיים לבחירת קרן First-Time באופן מושכל?

·  רקורד השקעות אישי וצוותי: זהו כנראה הפרמטר החשוב ביותר. משקיעים יבקשו לראות הוכחות להצלחה קודמת – בין אם עסקאות רווחיות שהובלו על ידי המנהל במסגרת תפקידו הקודם, ובין אם תשואות קרן קודמת (למשל במקרה של Spinout שעזב קרן אחרת ויכול להציג חלק מביצועי אותה קרן). אין תחליף לבדיקת Track Record כמותית: DPI, TVPI, IRR של העסקאות/קרנות שהמנהל נטל בהן חלק משמעותי. אולם, לקרן ראשונה לרוב אין מסמך מוכן כזה, ולכן על המשקיע לנסות לדלות את הביצועים מתוך עבודת המנהל בגוף אחר – משימה מאתגרת בשל המגבלות המשפטיות על ייחוס הישגים אישיים. בנוסף לביצועים הכספיים, ייבחנו גם כישלונות עבר והדרך בה המנהל התמודד איתם.

·  ניסיון עבודה משותף והרכב הצוות: משקיעים מעדיפים צוות של שותפים שעבדו יחד בעבר לאורך זמן. כאשר צוות מנהלים בא “מקצוות תבל” – כל אחד מרקע אחר וללא היסטוריה משותפת – קיים חשש לגבי הדינמיקה והתיאום ביניהם. לעומת זאת, כשקבוצה מסוימת התגבשה ועבדה בשיתוף במקום אחר, קל יותר לתת בהם אמון. יש לבדוק שהצוות כבר ביצע יחד 2-3 השקעות מוצלחות טרום הקרן ואת החיבור בין המייסדים. בנוסף, יש לבחון את ההיסטוריה המשותפת של הצוות: כמה שנים עבדו יחד, כמה עסקאות עשו במשותף, והאם מישהו עזב את הצוות במהלך הגיוס – סימן אזהרה משמעותי.

·  התמחות ואסטרטגיה ברורה: בעולם רווי קרנות, מנהל חדש חייב להציג סיפור ייחודי. משקיע ישאל: במה הקרן שלך שונה מעשרות אחרות? כאן לשחק לטובת הקרן יכולה התמחות מגזרית או גיאוגרפית. למשל, צוות שבא מרקע של אנרגיה ירוקה ויקים קרן בתחום זה, ייתפס כאותנטי ובעל יתרון יחסי על פני קרנות כלליות. גם קרן ממוקדת בשוק בינוני/קטן (למשל טכנולוגיות חקלאות בדרום-מזרח אסיה) עשויה לעניין LP הרוצה חשיפה ממוקדת. המשקיע יחפש שהמנהל מבין את תמונת התחרות בתחום בו הוא פועל ויכול להסביר במה האסטרטגיה שלו עדיפה.

 · יישור אינטרסים של הצוות: אחד הפרמטרים החושבים הוא לראות שהמנהלים שמים "Skin in the game" באמצעות השקעה מהונם האישי בקרן. מנהלים חדשים לרוב משקיעים אחוז נכבד יחסית (5%-10% מהקרן לעיתים) מכספם כדי להוכיח אמון והתחייבות להצלחה. משקיעים בודקים גם את מבנה התמריצים: חלוקת ה-Carry הפנימית בין המנהלים, דמי הניהול המבוקשים (בקרן ראשונה נהוג 2% או אף פחות, כדי לא לייצר רושם של “עושר ללא מבחן” אצל מנהלים טרם הוכיחו עצמם). משקיעי עוגן כמו שהוזכרו לעיל ידרשו ודאי הטבות, אך משקיעים אחרים ירצו לוודא שזה לא בא על חשבון מוטיבציית המנהל. כמו כן, LPs עשויים להתנות התחייבותו בקיומם של מנגנוני Alignment נוספים: למשל Key-Person Clause (סעיף המאפשר לעצור השקעות אם אחד השותפים עוזב), או GP Clawback (חובת החזרה רווחים אם ביצועי הקרן בהמשך לא מספיקים). כל אלו נותנים ביטחון שבמקרה של בעיה – יש הגנות על המשקיעים.

·  יכולת גיוס והבאת עוגן/משקיעים נוספים: אמנם זה שיקול מעגלי (צריך משקיעים כדי למשוך משקיעים), אך LP לא ירצה להיות הראשון והיחיד שנותן אמון. לכן, משקיעים תמיד ישאלו: מי עוד איתנו? אם מנהל יכול לציין שכבר קיבל Soft-Commitments או הבנות ממספר LPs, הדבר מקל על אחרים להצטרף. במיוחד, אם יש משקיע עוגן שמוכן להתחייב – זה סימן חיובי מאוד. משקיעים מוסדיים לפעמים מתאמים ביניהם (בגבולות המותר) כדי להבין האם הקרן תוכל להגיע ל-First Close. במקרים מסוימים, המשקיע יהיה מוכן להיות ראשון רק בתנאי שיובטח לו מעמד מועדף או מידע שוטף על ההתקדמות, כדי שיוכל לסגת אם אין מומנטום.

על אף שהדו”חות המצורפים מציגים נתונים מרשימים בנוגע לקרנות First-Time Funds, יש להתייחס אליהם בזהירות מתודולוגית. ייתכן שהנתונים מבוססים בעיקר על קרנות שדיווחו באופן וולונטרי, בעוד שקרנות כושלות או שלא הצליחו להגיע ל-First Close אינן מיוצגות במדגם. מצב זה עלול להוביל ל-Survivorship Bias – הטיית הישרדות – שגורמת להערכת יתר של ביצועים. כמו כן, נדרש להביא בחשבון את האתגרים הקיימים בשוק צפוף, עתיר ותחרות, בו קרנות חדשות נדרשות להשקיע בתשתית, ניהול סיכונים ומיתוג, לעיתים ללא משאבים מתאימים. מומלץ למנהלים ולמשקיעים להצליב את הנתונים ולבצע ניתוח ביקורתי לפני גיבוש החלטות השקעה.

קרנות First-Time Funds הן מרכיב חיוני באקוסיסטם של הפרייבט אקוויטי. הן מייצגות את דור המנהלים הבא שבסופו של דבר יוביל את תעשיית ההשקעות. עבור משקיעים מוסדיים, התעלמות מוחלטת מפלח זה עלולה להיות החמצת הזדמנות – חלק מהקרנות הראשונות של היום יהפכו למובילות השוק של מחר. ההיסטוריה מלמדת כי תשואות עודפות ייתכן ויגיעו דווקא מהשקעה מוקדמת במנהל איכותי ולא במעקב אחרי שמות מבוססים בלבד. יחד עם זאת, גיבוש אסטרטגיית השקעה בקרנות ראשונות חייב להיות מחושבת וזהירה.

דיסקליימר: 

אין באמור בפרסום זה משום הצעה כלשהי לציבור או הזמנה להשקעה כלשהי, אלא פרסום והצגה של פרטים כלליים בלבד. המאמר ותוכנו, מסתמך על מידע פרסומים הנתונים שהגיעו מצדדים שלישיים, והם הונחו כנכונים מבלי שהחברה בחנה או אימתה את נכונותם. המידע המוצג בפרסום זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית לכל אדם תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו. 

מקורות:

Privcap LLC & Preqin Ltd. (2015). First-Time Funds: Veteran LPs Discuss Their Appetites for Emerging Private Equity Fund Managers. Privcap Report, Q4 2015.